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Metade da dívida da Aave está em apenas 9% das posições construídas em torno de uma negociação de correlação Ethereum
O instantâneo do Galaxy Aave V3 Core de 7 de agosto encontrou 19.073 empréstimos no protocolo após a aplicação de filtros padrão. Menos de 9% dessas posições usam a configuração E-mode da Aave, representam cerca de metade de todas as dívidas pendentes na plataforma e mostram uma negociação de correlação Ethereum.
A Galaxy estima o valor do empréstimo ponderado pela dívida perto de 90%, o fator de saúde médio em torno de 1,06 e o índice de dívida em relação ao patrimônio próximo de 10,7 vezes. Os 91% restantes das posições apresentam um LTV ponderado pela dívida próximo de 49%, um fator de saúde em torno de 1,79, e uma relação dívida/capital próximo de 1,07 vezes, um perfil com muito mais espaço para absorver um dia ruim.
| Grupo mutuário | Participação de posições | Participação da dívida | LTV ponderado pela dívida | Média fator de saúde | Dívida em capital |
|---|---|---|---|---|---|
| Mutuários do modo eletrônico | 8,91% | ~50% | ~90% | ~1,06 | ~10,7x |
| Outros mutuários analisados | ~91% | ~50% | ~49% | ~1,79 | ~1,07x |
A coorte concentrada está segurando Ethereum
Galáxia descobriu que Invólucros de piquetagem e restabelecimento de Ethereum, incluindo weETH, rsETHe wstETHrepresentam cerca de 66,2% das garantias destes empréstimos, com weETH sozinho, representando cerca de 42%. Do outro lado do livro, o WETH representa cerca de 73% da dívida do grupo.
Galaxy descreve a exposição como uma aposta concentrada na base de piquetagem do Ethereum e na relação entre esses tokens de piquetagem líquida e a ETH que eles representam.
O modo E permite que a Aave estenda limites de empréstimo mais altos quando se espera que as garantias e a dívida se movam juntas. Se as garantias e a dívida de um mutuário se acompanharem de perto, um LTV muito mais elevado pode acarretar aproximadamente o mesmo risco que um empréstimo conservador entre dois activos não relacionados.
Se o weETH cair 10% e a dívida do WETH contra ele cair os mesmos 10%, o fator saúde quase não se move, já que ambos os lados da posição estão deslizando juntos. O verdadeiro perigo está na taxa de câmbio entre o invólucro e o próprio Ethereum.
Se weETH, rsETH ou wstETH começarem a ser negociados com desconto em relação ao ETH que representam enquanto a dívida permanecer fixa em termos de WETH, a garantia enfraquece em relação ao que é devido. Isso pode acontecer mesmo que o preço da ETH nunca mude.
Quanto de lacuna seria necessária
Aave calcula o fator de saúde multiplicando o valor colateral por um limiar de liquidação ponderado e dividindo o resultado pelo valor total emprestado. Uma posição torna-se elegível para liquidação quando esse valor cai abaixo de 1.
A partir de Galáxia 1,06 para a coorte do modo E, a almofada incorporada atinge cerca de 5,7% antes que a posição média atinja essa linha.
Um modelo proporcional aproximado aplica essa almofada aos 66,2% das garantias mantidas em embalagens Ethereum. Aponta para um desconto generalizado na casa de um dígito elevado, cerca de 8% a 9%, como o nível que poderia empurrar o factor médio de saúde do modo E para 1.
As liquidações dependeriam muito mais da combinação específica de garantias de cada conta, dos limites de liquidação, dos preços oráculo e da composição da dívida do que da média do grupo.
Em uma análise de maio, a Galaxy descobriu que uma dependência de 10% do weETH deixaria Aave com cerca de US$ 2,47 bilhões em dívidas contra US$ 2,42 bilhões em garantias pós-choque, empurrando 205 contas abaixo de um fator de saúde de 1. O estresse aumentou acentuadamente quando o depeg passou de 3% para 5%.
| Movimento de base Wrapper/ETH | Aprox. efeito no risco do modo E | O que isso significa |
|---|---|---|
| 0%–2% de desconto | A correlação se mantém principalmente | O modo eletrônico continua sendo um comércio de alta eficiência, não um evento de liquidação |
| 3%–5% de desconto | As contas mais fracas tornam-se sensíveis | Os mutuários podem precisar adicionar garantias ou reembolsar WETH |
| 8%–9% de desconto | O fator médio de integridade do modo E se aproxima de 1 | O risco de liquidação em toda a coorte torna-se material |
| 10% de desconto | O modelo de maio do Galaxy mostrou 205 contas abaixo de um fator de saúde de 1 | A desalavancagem forçada torna-se visível no ciclo de piquetagem da ETH |
Por que a história da desalavancagem agregada esconde isso
O relatório mais amplo do segundo trimestre da Galaxy descreve os empréstimos criptográficos como diminuindo de forma controlada. A dívida total relacionada à criptografia caiu 15,08% em relação ao trimestre anterior, para US$ 73,2 bilhões, um terceiro declínio trimestral consecutivo que a empresa compara a uma descida descendente.
Essa linguagem é deliberadamente diferente do colapso de um único trimestre que definiu 2022.
A divisão da dívida entre o modo E e os empréstimos padrão da Aave chegou perto de 60/40 em favor do modo E em abril e desde então diminuiu para cerca de 50/50 em 7 de agosto, inteiramente porque a dívida pendente do modo E diminuiu.
Mesmo com esse declínio, o grupo ainda carrega perto de metade de toda a dívida na plataforma, ao mesmo tempo que representa menos de uma em cada dez posições, o que levanta a verdadeira questão por detrás dos números agregados.
A alavancagem das criptomoedas se espalhou mais ou se concentrou em um número menor de posições, ainda grandes o suficiente para carregar um peso sistêmico real?
Um desconto cada vez maior entre um wrapper Ethereum e A própria ETH enfraquece as garantias em relação à dívida WETH, reduzindo os fatores de saúde. Os mutuários que observam esse declínio têm duas maneiras de responder: adicionando novas garantias ou reembolsando parte do WETH devido.
Qualquer pessoa que não faça nada e fique abaixo do fator de saúde de 1 torna-se elegível para liquidação, um processo sem permissão em que os liquidantes pagam a dívida e recebem a garantia subjacente mais um bônus por fazê-lo.
Para onde vai a negociação de correlação Ethereum
O cenário otimista pressupõe que a base do invólucro ETH se mantenha dentro de uma faixa estreita, provavelmente abaixo de 2%, enquanto a dívida do modo E continua encolhendo em seu atual ritmo gradual e os fatores de saúde permanecem confortavelmente acima de 1.
Seguindo esse caminho, a concentração identificada pela Galaxy continua desaparecendo por conta própria, e a história mais ampla de desalavancagem da criptografia se estende até seu canto de maior risco, sem nunca forçar uma onda de liquidações.
O caso de baixa pressupõe que a base se expanda para um dígito alto em weETH, rsETH e wstETH de uma só vez. Isso empurra o fator médio de saúde do modo E para 1 e força as contas mais fracas a serem liquidadas primeiro.
Nesse caminho, a venda forçada se concentraria especificamente na exposição alavancada de staking de ETH, uma vez que é isso que representam as garantias e a dívida nesta coorte.
| Cenário | Base wrapper/ETH | O que acontece com os mutuários do modo E | Implicações de mercado |
|---|---|---|---|
| Caso de touro | O desconto permanece abaixo de ~2% | Os fatores de saúde permanecem acima de 1; A dívida do modo eletrônico continua diminuindo gradualmente | A concentração desaparece sem liquidações forçadas |
| Caso de estresse | O desconto aumenta para ~3%–5% | As contas mais fracas adicionam garantias ou reembolsam WETH | A pressão de alavancagem aparece, mas permanece contida |
| Estojo de urso | O desconto atinge aproximadamente 8% –9% | O fator médio de integridade do modo E se move em direção a 1 | O risco de liquidação torna-se sistêmico dentro da coorte |
| Depressão grave | Cerca de 10% ou mais | O modelo de maio do Galaxy mostrou 205 contas abaixo de um fator de saúde de 1 | Venda forçada concentra-se na exposição alavancada de staking de ETH |
A alavancagem da criptografia está diminuindo de forma agregada, mas os próprios números da Aave mostram que a redução não foi uniforme. O que resta está concentrado em um pequeno número de posições altamente alavancadas baseadas em ETH.
O risco é se as garantias que respaldam esses empréstimos continuarão sendo negociadas como a ETH, uma questão mais restrita e específica do que a direção na qual a própria ETH se move.
