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As últimas regras de criptografia da SEC abrem apenas algumas das ‘milhões de portas’ de Wall Street
CIO bit a bit Matt Hougan não acha que a virada favorável à criptografia de Washington seja o momento que desbloqueará completamente Wall Street.
Em entrevista com CriptoSlateele descreveu a barreira real como algo muito menos dramático do que um único projeto de lei histórico. A “resposta brutal e real” é que tudo se resume a um milhão de pequenos passos, e alguns deles são profundamente pouco atraentes.
A SEC revelou seu Proposta de regulamentação de ativos criptográficos em 18 de agosto, descrevendo uma estrutura adequada para certos contratos de investimento em criptografia com isenções que chegam a US$ 75 milhões em 12 meses.
Um dia depois, o presidente Donald Trump usou um evento criptográfico da Casa Branca para promover a Lei CLARITY. Ele disse que o presidente da CFTC, Mike Selig, estava trabalhando para trazer o Hyperliquid para os EUA de uma forma legal e totalmente compatível.
Uma boa semana para criptografia, que é apenas o começo
Hougan considerou esse trecho uma boa semana, apontando para a proposta da SEC, os comentários do Hyperliquid e uma proposta do Conselho de Padrões de Contabilidade Financeira. Esse projeto do FASB poderia esclarecer se certas stablecoins qualificar como equivalentes de caixa.
Ele argumentou que a indústria precisa acumular dezenas de semanas como esta antes que as instituições tratem os crypto rails como infraestrutura financeira comum.
A ilustração mais clara de Hougan veio de ETFs de Bitcoin. A SEC aprovou listagens spot de Bitcoin ETP em janeiro de 2024, e a reação inicial presumiu que a porta estava aberta para todos.
As grandes plataformas de gestão de património ainda precisavam de aprovar os produtos individualmente, depois decidir quais as categorias de contas que os poderiam manter e, em seguida, aprovar as aprovações internas. Só então considerariam adicioná-los às carteiras modelo que geram a maior parte do dinheiro direcionado aos consultores.
Morgan Stanley e o Bank of America expandiram o acesso à criptografia para consultores patrimoniais apenas no ano passado, e Rocha Negra adicionou seu Bitcoin ETF para modelar carteiras há mais de um ano do lançamento.
A leitura de Hougan é que demorou cerca de dois anos e meio para que o acesso ao ETF Bitcoin passasse de tecnicamente verdadeiro para genuinamente verdadeiro. Ele espera criptografia desbloqueio regulatório mais amplo para se mover pelas mesmas camadas.
| Estágio | O que mudou | Por que isso importava |
|---|---|---|
| Aprovação da SEC | ETPs Spot Bitcoin aprovados em janeiro de 2024 | Disponibilidade legal começou |
| Aprovação da plataforma | Plataformas de gestão de patrimônio revisadas e aprovadas | Os consultores ainda não conseguiam utilizá-los amplamente antes desta etapa |
| Elegibilidade da conta | As empresas decidiram quais tipos de clientes/contas poderiam mantê-los | O acesso permaneceu segmentado |
| Aprovações internas | As equipes de conformidade e produto adicionaram portas extras | Assessores precisavam de permissão operacional |
| Portfólios modelo | Produtos inseridos em portfólios de modelos de consultores | O acesso tornou-se escalonável em vez de único |
A regra do trade-through como um bloqueador concreto
O exemplo específico de Hougan foi a Regra 611, a regra de negociação criada ao abrigo do Regulamento NMS em 2005. Exige que bolsas, corretores e outros centros de negociação mantenham políticas que impeçam execuções a preços piores do que as cotações protegidas apresentadas noutros locais do mercado, uma estrutura construída especificamente para locais de ações tradicionais interligados.
A SEC propôs a rescisão da Regra 611 em junho, com comentários encerrados em 17 de agosto.
Hougan argumentou que a regra representa um obstáculo real para algo como a integração do Uniswap com serviços de corretagem para atender investidores em ações tokenizadas. A análise jurídica da proposta da SEC apoia essa lógica, embora não vá tão longe como Hougan.
Skadden observou que a rescisão poderia ainda reduzir os desafios da estrutura do mercado vinculado à aplicação de requisitos de negociação a ambientes de negociação que não estão interconectados como os mercados de ações tradicionais.
Hougan disse que se o Uniswap puder competir por ações e títulos tokenizados, ele terá um desempenho excepcionalmente bom. Se a Hyperliquid puder competir em mercados regulamentados de derivativos, o mesmo se aplica.
Chegar lá requer uma série de vitórias regulatórias, e ele disse que a indústria ainda tem mais para arrecadar.
Limpar aquela porta criptográfica revela outra
Se a Regra 611 for removida, a próxima preocupação de Hougan será a fragmentação. Diferentes emissores estão construindo versões tokenizadas das mesmas ações subjacentes usando estruturas, regras e cadeias diferentes.
Ele disse:
“Uma ação tokenizada na entidade A não é o mesmo que uma ação tokenizada na entidade B. Não pode necessariamente ser arbitrada.”
Isso significa que a liquidez destinada a representar uma única ação pode ser dividida em grupos incompatíveis.
A capitalização do mercado de ações tokenizadas atingiu aproximadamente US$ 2,8 bilhões em 17 de agostocom as ações tokenizadas subindo para cerca de 15% do mercado mais amplo de ativos tokenizados do mundo real, perto de três vezes a sua participação no início do ano.
Dados separados colocam volume de transferência mensal para ações tokenizadas perto de US$ 23 bilhões em mais de 1,3 milhão de titulares.
Hougan permanece otimista em relação às ações tokenizadas em geral, mas ele espera que o espaço precise de padrões, normalização e harmonização antes que o crescimento se transforme em liquidez, os investidores possam consolidar e negociar entre si.
| Etapa | Gargalo | Consequência de mercado |
|---|---|---|
| Estrutura de criptografia SEC | As regras de emissão ficam mais claras | Mais projetos e instituições podem construir |
| Regra 611 | Regras de ações legadas limitam a integração entre corretora e DeFi | Locais semelhantes ao Uniswap lutam para atender ao fluxo de ações tokenizadas |
| Rescisão da regra 611 | Uma barreira de integração enfraquece | Os locais DeFi podem se aproximar da conectividade do corretor |
| Fragmentação de estoque tokenizado | O mesmo estoque pode existir em embalagens incompatíveis | A liquidez se divide entre emissores, redes e locais |
| Lacuna de padrões | Os tokens não podem ser fungíveis ou arbitráveis | O crescimento não se transforma automaticamente em liquidez unificada |
| Harmonização | Regras comuns, custódia, resgate e acesso ao mercado | Ações tokenizadas tornam-se mais fáceis para as instituições negociarem |
Onde Hougan pensa que isso leva
Os comentários hiperlíquidos de Trump enquadram-se numa questão estrutural mais ampla que Hougan apresenta sobre as próprias finanças dos EUA.
Ele disse que “a infra-estrutura do mercado financeiro dos EUA é como um monte de cadeias paralelas para classes de activos individuais”, descrevendo trilhos separados para acções, obrigações, mercadorias e derivados que são difíceis de movimentar por definição.
Na opinião de Hougan, a tokenização e a infraestrutura do tipo hiperlíquido poderiam eventualmente transformar esses trilhos em superaplicativos financeiros onde múltiplas classes de ativos são negociadas lado a lado.
O conceito que poderia mudar a estrutura do mercado é o de margens cruzadas. O compartilhamento de garantias entre ações, títulos, derivativos e criptomoedas permite que o capital trabalhe de maneira mais eficiente em um portfólio, em vez de manter um pool separado para cada linha de produtos.
Presidente da SEC Paulo Atkins manifestou apoio independente a superaplicativos que permitem que uma única licença cubra a custódia e a negociação entre classes de ativos. A iniciativa de harmonização SEC-CFTC também inclui margens de carteira e margens cruzadas entre as suas prioridades conjuntas.
O exemplo desse padrão de Hougan são as stablecoins. A Lei GENIUS tornou-se lei em julho de 2025mas as suas disposições fundamentais ainda dependem de regras de implementação que os reguladores federais ainda não terminaram de redigir.
Mesmo assim, Stripe concluiu a aquisição da Bridge, MasterCard fechado sua compra da BVNKe Círculo expandiu seu suporte para Hyperliquid apostando 500.000 MODA na direção tornando-se um validador. Tudo isso aconteceu antes de toda a pilha regulatória se estabelecer.
Hougan apontou a proposta do FASB que cobre como certos ativos digitais poderiam ser qualificados como equivalentes de caixa como outro pequeno passo na mesma direção, o tipo de atualização que molda mais os balanços do que as manchetes.
O projeto do FASB continua em desenvolvimento, por isso ele argumentou que as instituições não esperam que todas as regras sejam finalizadas. Eles avançam quando a direção regulatória parece durável o suficiente para justificar a construção, a aquisição e a integração, e esse limite continua sendo ultrapassado, uma regra pouco atraente de cada vez.
Se o encanamento é consertado em conjunto ou aos poucos
O caso positivo tem a rescisão da Regra 611, a harmonização SEC-CFTC e os padrões de ações tokenizadas avançando juntos ao longo do próximo ano, deixando locais DeFicorretoras e trilhos de liquidação de stablecoins começam a interoperar na prática genuína.
Seguindo esse caminho, a tese de super-aplicativos e de margens cruzadas de Hougan transforma-se numa infra-estrutura de mercado passível de investimento, um passo além de onde o argumento se situa actualmente.
O caso negativo é que as regras de emissão melhoram enquanto as regras de interoperabilidade, margem e acesso ao mercado ficam atrasadas, deixando múltiplas versões tokenizadas dos mesmos ativos presas em pools separados que não podem ser facilmente arbitrados.
| Cenário | O que acontece | Resultado para instituições |
|---|---|---|
| Caso de touro | Rescisão da regra 611, harmonização SEC-CFTC, regras de stablecoin e padrões de ações tokenizadas avançam juntos | Locais DeFi, corretoras, stablecoins e ativos tokenizados começam a interoperar |
| Caso básico | As regras melhoram gradualmente, mas de forma desigual | As instituições continuam a crescer, mas a adoção continua a ser lenta e em camadas |
| Estojo de urso | A clareza da emissão melhora, enquanto as regras de interoperabilidade e margem ficam atrasadas | Os mercados tokenizados crescem em tamanho, mas permanecem fragmentados |
| Final de jogo estrutural | Superaplicativos e margens cruzadas tornam-se viáveis | Ações, títulos, derivativos, criptomoedas e stablecoins são negociados por meio de infraestrutura compartilhada |
Nesse cenário, a tokenização continua se expandindo em números manchetes, ao mesmo tempo em que não consegue entregar a liquidez unificada, diz Hougan o mercado precisa.
Hougan deixa claro que a questão do encanamento, aquela que decide se Wall Street pode usar alguma coisa, é respondida regra por regra pouco atraente.
