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A regra proposta pelo Fed para stablecoin pode desencadear uma liquidação de 48 horas
As regras propostas pelo Federal Reserve para os emissores de stablecoins de pagamento que ele supervisiona incluem um relógio de crise medido em horas. Um emissor cujas reservas caiam abaixo do valor de seus tokens em circulação teria 24 horas para notificar o Fed e apresentar um plano para restaurar o apoio total.
A menos que elimine a lacuna ou o Fed o oriente a prosseguir com esse plano, o emissor deve começar a liquidar reservas e resgatar tokens até as 17h do próximo dia útil. O Fed afirma que essa janela chega a menos de 48 horas em muitos casos.
A proposta de 392 páginas também permite que o emissor continue cunhando novos tokens durante a janela de resgate, e o Fed vincula essa escolha à natureza pública dos blockchains. Uma interrupção abrupta na emissão seria visível na rede e poderia alertar os detentores sobre o problema, acelerando a própria corrida que as regras existem para conter.
Os comentários ficam abertos por 60 dias após a proposta aparecer no Federal Register.
O relógio começa às 17h
A proposta exige que os ativos de reserva sejam sempre iguais ou superiores aos tokens em circulação. Os emitentes devem registar formalmente o justo valor dessas reservas pelo menos uma vez por dia às 17h00 no fuso horário do seu Banco da Reserva Federal supervisor.
O Fed diz que os emissores que operam perto da linha podem precisar executar esse cálculo várias vezes ao dia. O relógio de violação começa no início da liquidação e a conclusão do processo pode demorar mais. Uma vez iniciada a liquidação, as paradas de cunhagem e as taxas de resgate são proibidas.
Uma regra separada para condições normais exige o cumprimento dos pedidos de resgate no prazo de dois dias úteis, um cronograma que funciona independentemente do relógio de violação.
O Fed ilustra a lógica com uma stablecoin de US$ 100 milhões apoiada por US$ 95 milhões em reservas. Dividido igualmente, cada detentor poderia recuperar US$ 0,95 por token. Depois que US$ 35 milhões forem resgatados pelo valor nominal total, US$ 60 milhões em ativos permanecerão contra US$ 65 milhões em tokens, deixando cerca de US$ 0,92 em apoio para todos que os mantiverem.
Estendendo a mesma aritmética, US$ 50 milhões em resgates parciais deixariam US$ 0,90 por token e US$ 80 milhões deixariam US$ 0,75. Um buraco de reserva fixa aumenta por token restante com cada detentor que sai com US$ 1, o que recompensa os resgatadores mais rápidos às custas de todos os que estão atrás deles.
A liquidação forçada foi concebida para empurrar todos os detentores para a mesma perda proporcional antes que isso aconteça.
| Resgates ao valor nominal antes da liquidação | Reservas restantes | Tokens restantes | Apoio por token restante |
|---|---|---|---|
| US$ 0 | US$ 95 milhões | US$ 100 milhões | US$ 0,95 |
| US$ 10 milhões | US$ 85 milhões | US$ 90 milhões | US$ 0,94 |
| US$ 35 milhões | US$ 60 milhões | US$ 65 milhões | US$ 0,92 |
| US$ 50 milhões | US$ 45 milhões | US$ 50 milhões | US$ 0,90 |
| US$ 80 milhões | US$ 15 milhões | US$ 20 milhões | US$ 0,75 |
A cunhagem de stablecoins mantém o ritmo visível, com um custo
Círculo números mostram o quanto a emissão rotineira atividade que uma grande stablecoin gera. Em 21 de setembro, o USDC tinha US$ 74,6 bilhões em circulação contra US$ 74,8 bilhões em reservas.
Nos 30 dias anteriores, a Circle emitiu US$ 40,2 bilhões e resgatou US$ 39 bilhões, um fluxo bruto de US$ 79,2 bilhões que excede todo o fornecimento do token, embora a circulação líquida tenha crescido apenas US$ 1,2 bilhão.
Para um token com esse tipo de ritmo diário, uma parada repentina na cunhagem chamaria a atenção de qualquer pessoa que observasse a rede.
Cada novo token totalmente financiado espalha o buraco existente por uma oferta maior, deixando seu valor em dólares em US$ 5 milhões. No exemplo da Fed, 20 milhões de dólares em novas emissões, juntamente com 35 milhões de dólares em resgates, aumentariam a cobertura para cerca de 0,94 dólares, com os novos compradores a absorverem parte de uma perda que existia antes de chegarem.
Fechar o buraco em si requer novo capital, a recuperação de um activo depreciado ou uma recuperação nos valores de reserva, e uma dificuldade genuína pode deixar poucos compradores dispostos a cunhar moedas.
A proposta pergunta diretamente aos comentadores se a emissão deve ser limitada ou proibida no momento em que o limite de 1:1 for ultrapassado.
O OCC escolheu a compensação oposta
O Gabinete do Controlador da Moeda (OCC) proposta em março que um emissor sob sua supervisão que fique abaixo das reservas mínimas teria que interromper imediatamente a nova emissão líquida, com uma pequena exceção para mover tokens existentes entre livros-razão.
A liquidação obrigatória só entraria em vigor se o déficit persistisse por 15 dias úteis consecutivos, período que o OCC poderia prorrogar. As regras do Fed regem os emissores que supervisiona, enquanto o OCC e os reguladores estaduais supervisionam outros emissores sob a Lei GENIUSentão as duas abordagens poderiam funcionar lado a lado.
A pesquisa do Fed de dezembro de 2025 sobre o colapso de março de 2023 Banco do Vale do Silício documenta como essas execuções se comportam. Círculo revelou que US$ 3,3 bilhões em reservas de USDCcerca de 8% na época, ficaram presos no banco falido.
| Depois que as reservas caírem abaixo do mínimo | Proposta da Reserva Federal | Proposta OCC |
|---|---|---|
| Nova emissão | Pode continuar temporariamente | A nova emissão líquida é interrompida imediatamente |
| Exceção | A emissão permanece disponível durante a janela de correção | Os tokens podem ser movidos entre livros-razão se o total de emissões pendentes não aumentar |
| Resposta inicial | Notificar o Fed e enviar o plano de remediação dentro 24 horas | Restaurar a conformidade das reservas; nova emissão líquida permanece proibida enquanto isso |
| Gatilho de liquidação | Por 17h do dia útil seguinte após o prazo do plano, a menos que as reservas sejam restauradas ou o Fed oriente o emissor a prosseguir com o plano | Depois 15 dias úteis consecutivos abaixo das reservas mínimas |
| O regulador pode alterar o caminho? | Sim – o Fed pode instruir o emissor a prosseguir com o plano de remediação | Sim – OCC pode estender o período de 15 dias úteis |
| Troca central | Evite fazer com que uma interrupção repentina da cunhagem seja um sinal de socorro na cadeia | Impedir que um emissor com reservas insuficientes expanda a oferta |
Os resgates aumentaram, o principal canal de resgate foi praticamente fechado no fim de semana com os bancos off-line e o USDC caiu para US$ 0,86 nos mercados secundários. O volume de negócios nesses mercados atingiu quase US$ 2 bilhões em uma única hora em 11 de março.
Os investigadores concluíram que fechar a janela de resgate de um emitente deixa os detentores livres para continuarem a vender nas bolsas, pelo que a corrida muda de local e continua.
Na opinião da Fed, os resgates visíveis podem provocar mais resgates, enquanto a negociação no mercado secundário pode absorver vendas que, de outra forma, atingiriam o emitente como resgates parciais e vendas de reservas forçadas.
Para onde uma corrida de stablecoin viajaria em seguida
CoinGecko’s pesquisa das 12 maiores bolsas centralizadas descobriu que 97,7% dos pares de negociação denominados em stablecoin usam USDT ou USDCe a maior parte do volume spot nesses locais é negociada contra stablecoins.
O mercado total de stablecoins está perto de US$ 307,3 bilhões, com USDT em cerca de US$ 183,7 bilhões e USDC em US$ 76,4 bilhões em 25 de setembro. Os detentores que fogem de um token em dificuldades poderiam comprar Bitcoin, elevando seu preço cotado nessa stablecoin acima de seu preço em dólares.
Eles também poderiam sair para uma moeda fiduciária ou outra moeda estável, diminuindo as carteiras de pedidos e ampliando os spreads entre os pares. As diferenças de preços entre os diferentes pares de stablecoins do Bitcoin, a profundidade da carteira de pedidos e as taxas de financiamento mostrariam o caminho que uma corrida estava tomando.
A Lei GENIUS orienta as reservas para títulos do Tesouro com vencimento no prazo de 93 dias e acordos de recompra qualificados, e a Fed reconhece que uma posição do Tesouro suficientemente grande pode ser difícil de vender na totalidade sem alterar os preços.
Um FMI modelo de janeiro estabelece a incompatibilidade de tempo entre os detentores de stablecoins, que podem resgatar 24 horas por dia, e os mercados de títulos e recompra, que fecham durante a noite e nos finais de semana.
Uma grande onda de resgates pode esgotar as reservas de caixa e forçar vendas de títulos assim que esses mercados reabrirem.
| O que os titulares fazem | Primeiro mercado afetado | O que assistir | Possível próxima consequência |
|---|---|---|---|
| Resgate diretamente por dólares | Reservas do emissor | Volume de resgate; cobertura de reserva | Liquidação forçada do Tesouro/repo |
| Venda por outra stablecoin | Trocas/DEXs de stablecoins | USDC/USDT ou spreads de tokens problemáticos | A liquidez se concentra nas stablecoins sobreviventes |
| Compre Bitcoin ou outra criptografia | Mercados à vista criptográficos | Preço BTC em diferentes pares de stablecoins | Prêmio aparente do BTC no enfraquecimento da stablecoin |
| Vender em moeda fiduciária | Trocar livros de pedidos/trilhos bancários | Profundidade do mercado e spreads de compra e venda | Contratos de liquidez em dólar cripto-nativo |
| Continue vendendo enquanto os bancos estão fechados | Mercados criptográficos secundários | Desconto em stablecoin; volume do fim de semana | A execução continua mesmo quando o resgate primário diminui |
| Emitente vende reservas quando os mercados reabrem | Tesouros/repo | Rendimentos de curto prazo, vendas de reserva | Choque de liquidez criptográfica atinge mercados tradicionais |
Se um emitente fechar o seu buraco nas primeiras 24 horas, o episódio poderá passar por uma breve perturbação, com a cunhagem e o resgate a retomarem o seu ritmo normal e o relógio comprimido da Fed a funcionar como previsto.
Uma violação que acontecesse na noite de uma sexta-feira, com resgates e um desconto no mercado secundário alimentando-se mutuamente antes do limite das 17h, teria um desempenho muito diferente. Cada saída ao par diminuiria o apoio aos detentores restantes, e a disputa se espalharia pelas carteiras de ordens das bolsas.
As participações em títulos do Tesouro do emissor aguardariam a abertura de segunda-feira, enquanto seus tokens seriam negociados durante todo o fim de semana.
O Fed elaborou uma regra de corrida para um mercado onde todos podem acompanhar a corrida em tempo real. Durante o período de comentários de 60 dias, os reguladores avaliarão essa visibilidade em relação à velocidade que desejam de um resgate.
