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Mercados preditivos no Brasil e os limites do poder normativo do CMN
O Conselho Monetário Nacional (CMN) publicou em 24 de abril a Resolução CMN nº 5.298/2026, que proíbe a oferta e a negociação, no país, de contratos derivativos cujos ativos subjacentes sejam eventos esportivos, jogos on-line, ou eventos de natureza política, eleitoral, social, cultural ou de entretenimento. A norma entra em vigor em 4 de maio. Seu efeito prático é tornar irregular, no Brasil, a operação de plataformas como Polymarket e Kalshi nos segmentos que lhes deram escala global.
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A reação imediata tende a enquadrar a medida como mais uma manifestação do reflexo regulatório brasileiro diante de inovações que desafiam categorias existentes. O diagnóstico pode até estar correto, mas é incompleto. O problema da Resolução CMN nº 5.298/2026 não é apenas político ou econômico, mas jurídico/de legalidade. O CMN proibiu, por resolução administrativa, contratos de uma categoria que o direito brasileiro nunca definiu em lei.
Ausênca de definição legal de derivativo no Brasil
A Resolução invoca, como fundamento, os arts. 3º, caput, incisos I e III, e 4º, caput, inciso I, da Lei nº 6.385/1976, que atribuem ao CMN competência para definir a política do mercado de valores mobiliários e fixar orientação à CVM. Não há, em nenhum desses dispositivos, autorização expressa para proibir categorias inteiras de contratos entre particulares com base na natureza do ativo subjacente.
Cabe destacar que o art. 2º, VIII, da Lei nº 6.385/1976 inclui como valores mobiliários “outros contratos derivativos, independentemente dos ativos subjacentes”. A cláusula é ampla, mas não define o que é um derivativo, apenas subordina ao regime da lei qualquer contrato que já seja qualificado como tal. O trabalho de qualificação foi delegado, na prática, a uma resolução do próprio CMN: a de nº 4.662/2018, editada para fins prudenciais restritos e aplicável apenas a operações que exijam depósito de margem bilateral sem liquidação por contraparte central. Essa norma nunca pretendeu ser um critério geral de definição.
O resultado é um vácuo conceitual. O CMN editou uma resolução que proíbe derivativos sobre certos ativos subjacentes sem que nenhuma lei diga o que é, tecnicamente, um derivativo. A proibição pressupõe a definição, mas a definição não existe. O órgão regulador preencheu o espaço normativo com a própria regulação que deveria exercer dentro de um espaço já delimitado por lei.
A Reserva Legal e o art. 170 da Constituição
Além da questão de técnica legislativa, há também uma dimensão constitucional em jogo. O art. 170, parágrafo único, da Constituição garante a qualquer pessoa o direito de exercer atividade econômica independentemente de autorização de órgãos públicos, salvo nos casos previstos em lei. A Lei de Liberdade Econômica (Lei nº 13.874/2019) reforçou esse princípio ao exigir que restrições ao exercício de atividade econômica sejam fundamentadas e proporcionais ao objetivo regulatório perseguido.
A operação de plataformas de mercados preditivos é uma atividade econômica lícita. Não havia, antes de 4 de maio de 2026, nenhuma lei que a proibisse. A Resolução CMN nº 5.298/2026 cria essa proibição por ato infralegal, quando caberia ao Congresso Nacional deliberar sobre o tema. O CMN exerceu poder normativo que, para produzir esse efeito (vedação a atividade econômica), exigiria lei em sentido formal.
A delegação legislativa ampla que a Lei nº 4.595/1964 confere ao CMN para “regular” o sistema financeiro nacional não equivale a uma autorização em branco para proibir contratos entre particulares. A Resolução CMN nº 5.298/2026 cria, em essência, uma restrição nova, e o faz por via regulamentar.
A delegação à CVM e os limites do seu mandato
O art. 3º, III, da Resolução CMN nº 5.298/2026 estabelece que a CVM identificará, a seu critério, eventos que “não sejam representativos de referencial econômico-financeiro” para fins da proibição. A norma transfere ao regulador do mercado de capitais o poder de delinear, por ato próprio, o escopo da vedação, sem novo pronunciamento do CMN e sem balizas normativas precisas.
Cabe destacar a competência da CVM foi estruturada para regular o mercado de capitais, com foco na proteção do investidor que financia a atividade produtiva, na redução do risco sistêmico e na supervisão de intermediários financeiros. Estender essa competência ao ponto de permitir que a autarquia defina, por critério próprio e sem parâmetro legal expresso, quais categorias de eventos são ou não admissíveis como ativos subjacentes de contratos encontra limites jurídicos-formais/de legalidade.
O problema não é, portanto, a CVM em si. É a arquitetura normativa que a Resolução CMN nº 5.298/2026 criou: fundamento legal precário no CMN, subdelegação sem balizas à CVM, e ausência de procedimento definido para o agente econômico que precise de clareza sobre onde sua plataforma se enquadra. Para o operador que queira oferecer contratos sobre o resultado de uma votação no Congresso acerca de medida de política econômica (evento que toca simultaneamente o político e o financeiro) a norma não oferece resposta, cabendo (em tese) à CVM decidir. Quando, com que critério e após quanto tempo, a Resolução não diz.
Modelo americano mostra caminho inverso
Nos Estados Unidos, a Kalshi opera como mercado de contratos regulamentado desde 2020, quando a Commodity Futures Trading Commission (CFTC) a autorizou como Designated Contract Market. Em setembro de 2023, a CFTC proibiu a oferta de contratos atrelados a eleições congressionais, argumentando que configurariam “gaming” ilegal. A Kalshi contestou a decisão com base no Administrative Procedure Act, e o U.S. District Court for the District of Columbia, em setembro de 2024, anulou a ordem da agência, reconhecendo que a CFTC excedeu sua autoridade estatutária – eleições não são jogos no sentido da lei, e a agência não demonstrou fundamento legal para a proibição (KalshiEx LLC v. CFTC, No. 24-5205). A CFTC desistiu do recurso em maio de 2025.O episódio americano é instrutivo. Mesmo nos Estados Unidos, onde a CFTC tem base legal mais sólida e histórico regulatório extenso em derivativos não convencionais, uma vedação administrativa sem fundamentação adequada não resistiu ao escrutínio judicial.
O que o caso americano evidencia é que a questão não é se mercados preditivos devem ou não ser regulados. Devem. O problema é que regular não é o mesmo que proibir, e que proibir por resolução o que só poderia ser proibido por lei é um desvio de poder normativo (e, no limite, pode se configurar como abuso de poder regulatório), independentemente de qual seja a avaliação de mérito sobre o produto.
Possíveis caminhos
A resposta regulatória adequada para os mercados preditivos passaria por três movimentos que a Resolução nº 5.298/2026 não fez. O primeiro é a definição legal de derivativo, tarefa que o legislador brasileiro evitou desde 1976 e que hoje produz toda a confusão conceitual sobre a qual reguladores e a literatura especializada se debruçam sem chegar a um consenso. O segundo é a criação de um regime específico para plataformas de agregação de expectativas, proporcional aos riscos que efetivamente apresentam: manipulação, assimetria informacional, conflito de interesse entre operadores e participantes etc. O terceiro é a atribuição clara de competência regulatória a um órgão com ferramentas adequadas ao produto, o que pode ser a CVM ou pode demandar arranjo institucional novo.
Mercados preditivos sobre variáveis econômico-financeiras continuam permitidos, o que confirma que o CMN reconhece valor informacional ao produto. A lógica implícita da norma é que esse valor existe quando o ativo subjacente é taxa de juros ou câmbio, mas não quando é o resultado de uma eleição. Essa distinção pode ter fundamento político. Não tem, por enquanto, fundamento jurídico.
