A liquidez do Bitcoin desapareceu em um sistema “sombra”, onde os ciclos de dívida corporativa agora ditam o risco de colapso

Em 8 de dezembro, os ETFs Bitcoin detinham 1.495.160 BTC e as empresas públicas detinham 1.076.061 BTC. Combinados, isso representa cerca de 2,57 milhões de BTC, substancialmente mais do que os 2,09 milhões de BTC em exchanges centralizadas.

O inventário mais sensível ao preço na oferta circulante de 19,8 milhões de Bitcoin migrou das carteiras de câmbio para estruturas que respondem a diferentes incentivos, operam sob diferentes restrições regulatórias e mobilizam capital em diferentes prazos.

A mudança não é apenas uma remodelação de propriedade. É uma mudança estrutural na forma como a oferta se move, como funcionam as negociações de base e como a volatilidade se comporta quando o vendedor marginal não é mais um comerciante de varejo na Binance, mas um fundo regulamentado, um departamento de tesouraria corporativa ou um custodiante institucional que gerencia mandatos de clientes multibilionários.

O antigo modelo mental de Bitcoin a liquidez assumiu que as bolsas eram os reservatórios dominantes da pressão de venda.

Os traders depositaram moedas, os formadores de mercado cotaram spreads e os saques ocorreram quando o estoque nas carteiras de pedidos foi atingido. Essa estrutura ainda se aplica, mas agora descreve uma parcela cada vez menor do ecossistema.

Os saldos cambiais contraíram-se de forma constante desde o início de 2024, enquanto as participações em ETFs e a custódia institucional aumentaram.

Mais de 61% da oferta de Bitcoin permaneceu inalterada por mais de um ano, de acordo com pesquisa recente por Glassnode e Keyrock, apontando para um mercado onde a flutuação efetiva está diminuindo mesmo com o crescimento da oferta total.

A questão não é se isto importa para a formação de preços, mas como mapear o novo encanamento e quais riscos surgem quando os armazéns Bitcoin de crescimento mais rápido são estruturas de balanço ligadas aos mercados de ações, calendários de vencimento de dívidas e reconciliações mensais de NAV.

O sistema de três pools

O fornecimento líquido do Bitcoin agora se divide em três pools com diferentes lógicas de mobilização. A flutuação cambial é a mais reativa.

Moedas guardadas em carteiras quentes Base de moedas, Binânciaou Kraken podem atingir lances em minutos, e os traders que depositaram para alavancagem ou posicionamento especulativo representam a pressão de venda de maior velocidade.

Esse pool vem diminuindo há anos, caindo de níveis multimilionários de BTC em 2021 para pouco mais de 2 milhões de BTC hoje, com base Moeda de moeda dados.

A flutuação do ETF é mais lenta, mas está crescendo. Os ETFs de Bitcoin à vista dos EUA detinham cerca de 1,31 milhão de BTC no início de dezembro de 2025, com BlackRock Ibit sozinho, representando cerca de 777.000 BTC, por Bitcoin Treasuries.

As ações do ETF são negociadas em mercados secundários, de modo que a descoberta de preços ocorre por meio da criação e do resgate de ações, em vez da venda direta à vista. Os participantes autorizados realizam arbitragem entre os preços das ações do ETF e o valor patrimonial líquido, mas esse processo envolve liquidação D+1 ou D+2, coordenação de custódia e relatórios regulatórios.

O resultado é que o Bitcoin mantido em ETF não atinge as carteiras de pedidos à vista, a menos que os APs resgatem em espécie e movam moedas para as bolsas. Esta fricção amortece as vendas reflexivas durante a volatilidade intradiária, mas também pode amplificar os movimentos quando se formam ondas de resgate.

A flutuação corporativa e de tesouraria é o fator de oscilação. As empresas públicas agora detêm mais de 1 milhão de BTC, com as tranches da Strategy constituindo a maior parte.

De acordo com o Bitcoin Treasuries, as empresas listadas detêm coletivamente cerca de 5,1% do fornecimento de BTC, e os saques podem empurrar alguns títulos do tesouro para baixo da água, aumentando as chances de vendas forçadas ou oportunistas em regimes de estresse.

Os detentores corporativos enfrentam pressões diferentes das dos acionistas de ETFs. Eles relatam perdas de lucros marcadas a mercado, serviço de dívida com cronogramas fixos e respostas a analistas de ações que modelam a exposição ao Bitcoin como risco de balanço.

Quando o Bitcoin cai 30%, um tesouro corporativo alavancado não perde apenas o valor do papel. Enfrenta exigências de margem, restrições de refinanciamento e escrutínio do conselho.

Isto torna o float das empresas menos rígido do que a oferta dos detentores de longo prazo, mas mais sensível às condições do mercado de capitais do que o puro inventário cambial.

Base e máquina de transporte

O ciclo de lançamento do ETF também remodelou os mercados de derivativos de Bitcoin.

Grupo CME O explicador sobre a mecânica de ETF à vista mais futuros estabelece a negociação básica: comprar ações de ETF à vista, vender futuros de Bitcoin da CME, capturar o spread entre os preços à vista e futuros.

Após o lançamento do ETF à vista, os fundos alavancados aumentaram o posicionamento líquido vendido em futuros de Bitcoin da CME, consistente com o carregamento coberto em vez da baixa total, de acordo com a mesma análise da CME.

Os contratos em aberto expandiram-se ao longo de 2024 e até 2025, à medida que as mesas institucionais construíram posições e o comportamento da base tornou-se um sinal de posicionamento de arbitragem, em vez de puro sentimento direcional.

Isto é importante para a interpretação dos fluxos de ETF. O comentário recente da Amberdata argumenta que as grandes saídas desde meados de Outubro foram concentradas e consistentes com a reversão da arbitragem de base, em vez de uma saída institucional uniforme.

Quando a base se comprime ou as taxas de financiamento ficam negativas, as carry trades perdem a sua vantagem e as mesas relaxam resgatando ações de ETF e cobrindo posições vendidas em futuros. O resultado pode parecer uma venda institucional nos dados de fluxo, mas o factor subjacente é mecânico e não uma mudança na convicção a longo prazo.

A canalização dos ETF liga agora a procura spot ao posicionamento de derivados de uma forma que complica as narrativas claras sobre o “dinheiro inteligente” que entra ou sai.

Compressão da volatilidade e liquidez mais profunda

A volatilidade realizada a longo prazo do Bitcoin caiu quase pela metade ao longo do ciclo, caindo da faixa média de 80% para a faixa baixa de 40%, de acordo com um Glassnode e sócio Fasanara observação.

A mesma análise aponta para volumes diários multibilionários de negociação de ETFs e uma estrutura de mercado que é materialmente diferente dos ciclos anteriores.

Os wrappers regulamentados atraem alocadores que não tocariam no Bitcoin em bolsas offshore, e esses alocadores trazem disciplina de execução, limites de risco e infraestrutura de conformidade que suavizam algumas das oscilações violentas de preços que definiram os ciclos anteriores.

A liquidez à vista aprofundou-se à medida que os criadores de mercado cotam spreads mais reduzidos em torno do NAV do ETF, e a presença de compradores institucionais que se reequilibram de acordo com os calendários, em vez de venderem em pânico diante das manchetes, cria uma oferta mais estável durante as descidas.

Mas a compressão da volatilidade não é o mesmo que estabilidade.

A concentração do Bitcoin num pequeno número de grandes detentores, sejam ETFs, títulos corporativos ou carteiras de baleias, significa que uma única grande liquidação ou onda de resgate pode movimentar os mercados mais do que as vendas difusas no varejo jamais poderiam.

O presidente do Banco Nacional Suíço rejeitou o Bitcoin como ativo de reserva em abril de 2025, citando critérios de volatilidade e liquidez, um lembrete de que, mesmo com o amadurecimento da estrutura do mercado, o comportamento do ativo sob estresse ainda falha nos padrões exigidos para a gestão de reservas do banco central.

O que acontece quando os tesouros enfrentam estresse

O modelo de tesouraria corporativa para a acumulação de Bitcoin pressupõe preços crescentes e acesso a capital barato ou financiamento de dívida.

Estratégia O manual de emissão de dívida conversível, compra de Bitcoin, permissão para a valorização do BTC cobrir a diluição e despesas com juros funciona em um mercado altista com baixos custos de empréstimos.

Ele quebra quando o Bitcoin cai abaixo da base de custo médio de uma empresa e os mercados de crédito ficam mais apertados.
A mesma lógica se aplica a pequenos detentores corporativos e a qualquer entidade que tenha se aproveitado para comprar Bitcoin, presumindo que o preço continuaria subindo.

Os ETFs não enfrentam o mesmo risco de refinanciamento, mas enfrentam risco de resgate.

Se um mercado baixista sustentado gerar saídas persistentes, os participantes autorizados resgatam ações e entregam o Bitcoin de volta ao mercado, seja por meio de vendas à vista ou transferências de custódia que eventualmente chegam às bolsas.

O buffer que a estrutura do ETF fornece, atrasando a transmissão da pressão de venda em dias ou semanas, não elimina a pressão. Em vez disso, apenas altera o tempo e o caminho de execução.

O resultado é que, embora os ETFs reduzam a volatilidade diária ao manter as moedas fora das bolsas, eles não evitam grandes saques.

Eles redistribuem a pressão de venda ao longo do tempo e entre os participantes do mercado, mas as moedas ainda existem e os incentivos para vender ainda respondem ao preço.

O livro-razão se reequilibra, não desaparece

Os dados apoiam uma reclassificação do mapa de oferta líquida do Bitcoin, e não uma afirmação de que as restrições de oferta garantem a valorização dos preços.

O vocabulário “flutuação ancorada” da Glassnode descreve a parcela da oferta que é negociada ativamente versus a parcela que permanece inativa em carteiras de detentores de longo prazo, balanços corporativos ou custódia de ETF.

À medida que o float da bolsa diminui e o float do ETF e das empresas cresce, as negociações marginais de fixação de preços ocorrem em locais com diferentes microestruturas, latências e perfis de participantes.

As negociações de base vinculam mais estreitamente os mercados à vista e de derivativos. Os tesouros corporativos vinculam a volatilidade do Bitcoin ao estresse do mercado acionário e às condições de crédito.

Os fundos regulamentados atraem capital que de outra forma não afetaria o ativo, mas também introduzem mecanismos de resgate que podem amplificar os movimentos quando o sentimento muda.

A mudança de uma oferta dominada pela bolsa para uma oferta dominada pela custódia e pelo tesouro altera a pressão de venda de contínua e reflexiva para episódica e dependente dos mercados de capitais.

Comprime a volatilidade realizada em condições normais, mas não elimina o risco de cauda. Cria novas oportunidades de arbitragem e novas fontes de procura, mas também novas vulnerabilidades ligadas à alavancagem, à regulamentação e à gestão do risco institucional.

O livro-razão do Bitcoin reflecte agora um mercado onde os maiores detentores não são baleias anónimas ou pioneiros, mas empresas cotadas em bolsa, produtos de investimento registados e custodiantes que gerem milhares de milhões em nome de instituições.

Essa é uma fera diferente e negocia de forma diferente.