Citadel pressiona SEC para classificar desenvolvedores de código aberto como corretores da bolsa não registrados

Em 2 de dezembro, a Citadel Securities apresentou uma carta de 13 páginas à SEC argumentando que os protocolos descentralizados que facilitam a negociação tokenizada de ações dos EUA já atendem às definições legais de bolsas e corretoras, e os reguladores deveriam tratá-los de acordo.

Dois dias depois, o Comitê Consultivo de Investidores da SEC convocou um painel sobre ações tokenizadas que deixou claro que a questão não é mais se as ações podem se movimentar na rede, mas se podem fazê-lo sem desmantelar a arquitetura sem permissão que construiu o DeFi.

A lacuna entre essas duas posições define agora a luta regulatória mais importante em criptografia desde os debates do teste de Howey.

A carta da Citadel chegou no momento em que as ações tokenizadas deixaram de ser um experimento mental. A empresa acolhe favoravelmente a tokenização em princípio, mas insiste que a concretização dos seus benefícios requer a aplicação “dos princípios fundamentais e das proteções aos investidores que sustentam a justiça, a eficiência e a resiliência dos mercados de ações dos EUA”.

Em outras palavras, o documento sugere que as empresas que buscam negociar ações tokenizadas da Apple devem cumprir as regras da Nasdaq, incluindo taxas transparentes, relatórios consolidados de fita, vigilância de mercado, acesso justo e registro como bolsa ou corretor.

O documento adverte que a concessão de ampla isenção isenta às plataformas DeFi cria um mercado acionário sombrio nos EUA, no qual a liquidez se fragmenta, os investidores de varejo perdem as proteções da Lei de Câmbio e os titulares enfrentam arbitragem regulatória de concorrentes não registrados.

Dentro de horas, Uniswap fundador Hayden Adams disparou de volta Xchamando a posição da Citadel de uma tentativa de “tratar os desenvolvedores de software de protocolos descentralizados como intermediários centralizados”.

Ele Constituição invocadaDAOo esforço de crowdfunding de 2021 que arrecadou US$ 47 milhões em Ethereum para licitar uma primeira edição da Constituição na Sotheby’s, apenas para perder para a oferta de US$ 43,2 milhões de Griffin.

Além disso, Adams concentrou-se no argumento de acesso justo da Citadel, chamando-o de “verdadeira coragem” do participante dominante no fluxo de pedidos no varejo. A exchange capturou a narrativa central da criptografia sobre código sem permissão versus controle do gatekeeper e definiu os termos do painel de 4 de dezembro.

A cidadela da caixa legal quer fechar

A Citadel analisa as definições do Exchange Act para defender seu caso. Uma bolsa é “qualquer organização, associação ou grupo de pessoas” que “fornece um mercado ou instalações para reunir compradores e vendedores de valores mobiliários”.

A Regra 3b-16 esclarece que um sistema funciona como uma bolsa se reunir ordens utilizando métodos estabelecidos e não discricionários e se compradores e vendedores concordarem em negociar.

A Citadel argumenta que muitos protocolos DeFi atendem a todas as três vertentes: há um “grupo de pessoas” por trás do protocolo (designers fundadores, organizações de governança, fundações), o protocolo reúne compradores e vendedores por meio de código não discricionário (criadores de mercado automatizados, livros de pedidos em cadeia) e os usuários concordam em negociar quando enviam transações.

A mesma lógica se estende ao status de corretora.

A Citadel cataloga aplicativos de negociação DeFi, provedores de carteira, AMMs, provedores de liquidez, pesquisadores, validadores, desenvolvedores de protocolos e desenvolvedores de contratos inteligentes.

Para cada um, ele lista taxas baseadas em transações, recompensas de tokens de governança ou pagamentos por roteamento de pedidos. A implicação é que os protocolos que recolhem receitas associadas à negociação de valores mobiliários, mesmo através de código, devem ser registados.

Esse enquadramento está alinhado com a ação coerciva da SEC de 2024 contra a Rari Capital, que acusou um protocolo de empréstimo DeFi e seus fundadores de atuarem como corretores não registrados. Citadel quer que Rari sirva de modelo.

O requisito de acesso justo tornou-se o ponto crítico. As bolsas e os ATS devem aplicar critérios objetivos a todos os utilizadores, eliminando a discriminação sobre quem pode negociar e as taxas que pagam.

A carta da Citadel observa que “não há requisitos equivalentes para sistemas de negociação DeFi não registrados, permitindo-lhes limitar o acesso arbitrariamente ou dar preferência a certos membros em detrimento de outros”.

Adams escolheu esse parágrafo para sua captura de tela, argumentando que a Citadel não pode alegar com credibilidade que DeFi não tem acesso justo quando a própria empresa domina o fluxo de pedidos de varejo de corretoras como Robinhood.

Armani Ferrante, fundador da Backpack, adicionado:

“‘DeFi’ não está bem definido e, portanto, todas essas conversas são comparações entre maçãs e laranjas. Existem CEXs. CEXs não regulamentados. DEXs. E CEXs não regulamentados fingindo ser DEXs.”

O que o painel de 4 de dezembro revelou

A reunião do Comitê Consultivo de Investidores da SEC enquadrou as ações tokenizadas dentro de uma estrutura de mercado convencional, em vez de tratá-las como uma novidade criptográfica.

O painel, moderado por Andrew Park e John Gulliver, reuniu representantes de Base de moedas, Rocha NegraRobinhood, Nasdaq, Títulos da Cidadelae Galáxia Digital.

A agenda testou como a emissão, a negociação, a compensação, a liquidação e a proteção dos investidores poderiam funcionar sob as regras existentes, com um foco explícito na emissão nativa versus modelos wrapper, na aplicabilidade do Regulamento NMS, na interoperabilidade entre cadeias e na mecânica de liquidação e venda a descoberto.

O Comissário Crenshaw entregou o caso cético. Ela observou que muitos produtos de ações tokenizados comercializados como exposição agrupada não são réplicas individuais das ações subjacentes, com direitos de propriedade e prerrogativas que podem não ser claros ou desconectados dos emissores.

Além disso, ela questionou se o relaxamento dos requisitos simplesmente porque um produto está em um blockchain convida à arbitragem regulatória.

Esse enquadramento enquadra-se na ênfase da agenda em distinguir os verdadeiros direitos semelhantes a ações dos tokens semelhantes.

Presidente Paulo Atkins combatido lançando tokenização como um projeto de modernização para os mercados de capitais dos EUA, argumentando que a Comissão deveria permitir que os mercados se movimentassem em cadeia, mantendo ao mesmo tempo a liderança dos EUA nas finanças globais.

Fora da reunião, a resistência dos titulares aumentou. A Federação Mundial de Bolsas alertou a SEC contra um amplo alívio que permitiria que empresas de criptografia vendessem ações tokenizadas sem o perímetro regulatório tradicional.

A SIFMA repetiu uma linha tecnologicamente neutra, apoiando a inovação, mas argumentando que os títulos tokenizados deveriam permanecer sujeitos às regras básicas de proteção do investidor e de integridade do mercado e que quaisquer isenções deveriam ser restritas.

A proposta anterior da Nasdaq de tratar as ações tokenizadas qualificadas como fungíveis com as ações tradicionais na mesma carteira de pedidos, com o mesmo CUSIP e os mesmos direitos materiais, alinha-se com a direção que Atkins parece favorecer.

Teorias concorrentes de controle

A teoria da Citadel afirma que um título é um título, independentemente do razão.

Se você reunir compradores e vendedores de Maçã ações, mesmo tokenizadas, usando código automatizado e cobrando taxas, você desempenha funções de bolsa ou corretora e deve cumprir essas obrigações.

Esta visão trata o código como infraestrutura, não como ideologia. Pressupõe que a protecção dos investidores decorre da responsabilização dos intermediários e não da concepção técnica.

A teoria de Adams trata o código-fonte aberto como algo distinto dos intermediários. Um contrato inteligente não tem clientes, não assume custódia, não exerce discricionariedade e não se enquadra no modelo de meados do século XX do Exchange Act.

Tratar os desenvolvedores de protocolos como corretores confunde a criação de software com a operação de um negócio e confere aos titulares poder de veto sobre quais tecnologias podem existir.

Essa visão pressupõe fluxos de proteção contra transparência e falta de permissão: qualquer pessoa pode auditar o código, bifurcá-lo ou construir infraestrutura concorrente.

Comissário Hester Peirceque lidera a Crypto Task Force da SEC, estabeleceu uma posição mais próxima de Adams.

Em um Declaração de fevereiroela afirmou que os construtores front-end DeFi comuns e os desenvolvedores de código aberto não devem ser automaticamente obrigados a trocar e intermediar padrões apenas para publicar código ou executar uma interface de usuário sem custódia.

No entanto, a carta da Citadel lista explicitamente “desenvolvedores de protocolos DeFi” e “desenvolvedores de contratos inteligentes” como potenciais intermediários que projetam, implantam e mantêm infraestrutura enquanto cobram taxas para executar negociações, exercer direitos de governança e priorizar o tráfego de rede.

Se a implantação de um contrato inteligente que permite aos usuários negociar ações tokenizadas torna alguém um corretor sujeito a regras de capital líquido, requisitos de custódia e obrigações de conhecer seu cliente, então o desenvolvimento de protocolo de código aberto se torna legalmente insustentável.

O que acontece a seguir

O sinal para 2026 é que a SEC testará se as ações tokenizadas podem existir dentro da mesma arquitetura de direitos do investidor e de integridade de mercado que rege as ações atuais.

Atkins lançou uma isenção de inovação, uma sandbox supervisionada que permitiria que algumas plataformas de ações tokenizadas operassem sem registro completo enquanto a agência estuda os riscos.

O painel de 4 de dezembro enquadrou essa isenção como um teste de estresse de conformidade, e não como uma renúncia geral.

A grande luta não resolvida é se os caminhos de inovação estarão firmemente ligados ao Regulamento NMS e às obrigações dos intermediários existentes, ou se a SEC irá considerar exclusões experimentais mais amplas que os grupos TradFi temem que possam fragmentar a liquidez e enfraquecer as proteções.

Se a SEC ficar do lado da Citadel, os protocolos DeFi que lidam com ações tokenizadas enfrentarão encargos de conformidade projetados para Fidelidade e Morgan Stanleydirecionando a atividade para o exterior ou para embalagens do mercado paralelo.

Se ficar do lado de Adams, os participantes tradicionais argumentarão que a agência criou a arbitragem regulatória, e seguir-se-ão litígios da SIFMA e da Federação Mundial de Bolsas.

O resultado decide se as ações tokenizadas dos EUA podem ser negociadas em blockchains públicos sob o espírito sem permissão que construiu o DeFi, ou se abrir o mercado de ações para liquidação em cadeia significa fechar a arquitetura aberta do DeFi na América.

Griffin fez sua aposta. A SEC agora escolhe quem fica com a arquitetura.