As empresas de tesouraria de criptografia enfrentam mudanças estruturais à medida que aumenta o apelo do ETF

Os investidores há muito pagam prêmios por firmas de Tesouraria de Ativos Digitais, vendo-as como substitutos práticos para a detenção Bitcoin quando o acesso direto era limitado.

Essa abordagem funcionou quando os canais regulamentados eram escassos e os balanços das empresas ofereciam a melhor aproximação à detenção do próprio activo.

Mas de acordo com Matt Hougandiretor de investimentos da Gerenciamento de ativos bit a bit, as condições que antes apoiavam essas avaliações mudaram fundamentalmente.

Em uma estrutura de avaliação divulgada em 23 de novembro, Hougan argumentou que o sector de 130 mil milhões de dólares enfrenta agora uma mudança estrutural.

Embora as forças que empurram os DATs para abaixo do valor das suas participações em criptomoedas, a iliquidez, os custos operacionais e o risco de execução sejam constantes em todo o modelo, os fatores que podem elevar as avaliações acima da paridade são limitados e incertos. O estado natural de um tesouro passivo, escreveu ele, é um desconto.

Mudança para avaliações com desconto

A análise de Hougan desafia as suposições que alimentaram a ascensão de empresas como Estratégia (anteriormente MicroStrategy) e Metaplanet Inc., que construiu casos de investimento em torno da retenção de grandes quantidades de Bitcoin.

Seu modelo trata a paridade do valor à vista como ponto de partida e subtrai três perdas de avaliação previsíveis.

O primeiro é a iliquidez. O Bitcoin mantido dentro de uma empresa não pode ser resgatado diretamente pelos acionistas, e o atrito entre propriedade e acesso normalmente resulta em um desconto. Hougan descreveu esta lacuna como o preço que os investidores atribuem à entrega atrasada ou restrita do ativo subjacente.

A segunda são as despesas operacionais. As empresas públicas incorrem em custos recorrentes, incluindo remunerações, auditorias, acordos de custódia e serviços jurídicos. Essas despesas reduzem o valor patrimonial líquido de forma contínua, o que significa que um dólar de Bitcoin detido por uma empresa vale inerentemente menos do que um dólar detido diretamente.

O terceiro é o risco de execução. Os investidores devem ter em conta a possibilidade de a administração alocar mal o capital, avaliar mal os mercados ou enfrentar reveses regulamentares. Como a probabilidade é diferente de zero, os mercados geralmente consideram esse risco na precificação.

Hougan escreveu:

“A maioria das razões pelas quais eles deveriam negociar com desconto são certas e a maioria das razões pelas quais eles poderiam negociar com prêmio são incertas…Despesas e riscos aumentam com o tempo.”

Tomados em conjunto, estes factores formam a redução de base que se aplica à maioria das estruturas DAT antes de quaisquer alavancas ascendentes serem consideradas.

A competição de ETF redefine o cenário

A pressão descendente sobre as avaliações do DAT intensificou-se com a expansão dos fundos negociados em bolsa Bitcoin e Ether à vista.

Antes das aprovações dos ETFs, as tesourarias corporativas serviam como principal ponto de entrada para instituições e investidores de varejo que buscavam exposição regulamentada sem a complexidade da custódia. Essa escassez permitiu que algumas ações DAT fossem negociadas bem acima das suas participações subjacentes.

A introdução de ETFs à vista eliminou essa vantagem estrutural. BlackRock Inc.Fidelity Investments e outros emissores agora oferecem produtos de taxas baixas que rastreiam Bitcoin e ETH diretamente, com liquidez intradiária e criações e resgates diários.

Nate Geraci, presidente da NovaDius Wealth, chamado spot ETFs “assassinos de DAT”, argumentando que eles encerraram a arbitragem regulatória que antes justificava o preço premium.

Analista de ETF da Bloomberg Intelligence Eric Balchunas adicionado que os ETFs desempenham a mesma função que os DATs “com bom rastreamento”, proporcionando uma exposição mais limpa e evitando as despesas gerais de uma estrutura corporativa.

Ele reconheceu que algumas instituições só podem deter ações ou títulos, o que dá a empresas como a MicroStrategy um apelo residual. Ainda assim, ele observou que este grupo “não é suficiente para que muitos deles prosperem”.

Movendo-se em direção à expansão “cripto por compartilhamento”

Com a erosão do modelo premium, Hougan argumenta que a avaliação de um DAT agora depende de sua capacidade de aumentar a criptografia por ação.

Apenas quatro estratégias apoiam de forma confiável esse objetivo: emitir dívida para comprar mais criptomoedas, emprestar ativos para obter rendimento, usar estratégias de opções e adquirir ativos com desconto.

A emissão de dívida é historicamente a ferramenta mais poderosa, especialmente quando os mercados de crédito estão favoráveis ​​e o Bitcoin está se valorizando. Se o ativo superar consistentemente a carga de juros, os acionistas poderão obter ganhos crescentes. Mas a estratégia depende do timing, da solidez dos balanços e do acesso aos mercados de capitais.

Os empréstimos, os produtos estruturados e as opções geram retornos incrementais, mas introduzem riscos de contraparte ou de estratégia. As fusões e aquisições podem aumentar a escala, reduzindo os custos de financiamento e expandindo o conjunto de transações que um DAT pode realizar.

Hougan disse que “a escala é importante” porque as empresas maiores podem aceder a capital mais barato e a um melhor fluxo de negócios.

CEO bit a bit Hunter Horley espera estas pressões para acelerar a consolidação.

“Estamos no início do que os DATs se tornarão”, disse ele, prevendo que as empresas sobreviventes evoluirão para empresas operacionais que compram empresas privadas de criptografia e geram receita, em vez de depender apenas da valorização do tesouro.

Considerando isso, Hougan concluiu:

“No futuro, acho que haverá mais diferenciação. Alguns executarão bem e negociarão com prêmio, e muitos executarão mal e negociarão com desconto. Este modelo é uma maneira de pensar sobre qual é qual.”

A reprecificação do setor toma conta

O movimento em direção a uma avaliação mais disciplinada coincide com perdas nas ações do tesouro Bitcoin. Pesquisar da 10X Research estima que os investidores de varejo perderam cerca de US$ 17 bilhões nos últimos meses, à medida que os mercados reavaliaram as participações corporativas.

A empresa atribuiu estas perdas ao colapso daquilo que descreveu como “alquimia financeira”, onde a emissão de ações criou a aparência de uma expansão ascendente até que a volatilidade apagou o efeito.

Os dados do CryptoRank indicam dispersão em todo o setor. Os títulos do Tesouro com custos operacionais elevados, escala limitada ou grandes excessos do lado do vendedor tiveram um desempenho inferior, enquanto as empresas focadas na expansão das criptomoedas por ação têm sido mais resilientes.

No seu conjunto, estas mudanças sugerem que os DAT devem agora competir directamente com os ETF em termos de custo, liquidez e transparência. O período em que os balanços das empresas comandavam prémios automáticos já não é suportado pela estrutura do mercado.

Para os maiores intervenientes, o desafio é provar que gerem negócios em vez de funcionarem como veículos de balanço estático. As empresas que não conseguem compensar a redução das despesas ou aumentar o criptoativo por ação provavelmente negociarão com descontos estruturais, enquanto aquelas que adotam estratégias ativas podem reter uma vantagem de avaliação.

À medida que os ETFs capturam uma parcela maior dos fluxos institucionais, o mercado envia um sinal claro: simplesmente deter Bitcoin não é mais suficiente. Um DAT deve demonstrar que pode gerar valor além da sua tesouraria, ou o seu capital refletirá a aritmética subjacente.