A ameaça de backdoor de 300 mil milhões de dólares que a Europa não previu

As stablecoins originaram-se como cripto-canais, tokens atrelados a moedas fiduciárias que permitem aos comerciantes entrar e sair de ativos voláteis sem depender de sistemas bancários tradicionais.

Esse caso de uso restrito agora tem uma capitalização de mercado de mais de US$ 303 bilhões, um aumento de cerca de 75% ano a ano, com Amarração comandando cerca de 56% do mercado e Círculo USDC detendo aproximadamente 25%.

Quase 98% de todas as stablecoins estão indexadas ao dólar americano, enquanto a parte do euro ascende a menos de mil milhões de euros.

Para o Banco Central Europeu (BCE), esses números transformam o que antes era uma curiosidade cripto-nativa num novo canal para importar o estresse financeiro americano.

Stablecoins não vivem mais apenas na rede. Eles se entrelaçaram em acordos de custódia com bancos, mercados de derivativos e sistemas de liquidação tokenizados.

Esse emaranhado cria caminhos de contágio que não existiam há cinco anos, e as autoridades monetárias europeias estão agora a construir explicitamente cenários de crise em torno deles.

Do risco de nicho ao risco sistêmico

Fabio Panetta, do Banco de Itália, que faz parte do Conselho do BCE, destacou diretamente o problema de escala: as stablecoins atingiram um tamanho onde o seu colapso poderia ter implicações significativas para além do setor criptográfico.

Jürgen Schaaf, do BCE, defendeu a questão de forma ainda mais direta, numa postagem no blog intitulado “Do hype ao perigo”. Schaaf argumenta que as stablecoins passaram de seu nicho criptográfico para vínculos mais estreitos com bancos e instituições financeiras não bancárias.

Um colapso desordenado “poderia repercutir em todo o sistema financeiro”, especialmente se as vendas precipitadas dos activos seguros que apoiam estes tokens se espalharem pelos mercados obrigacionistas.

O Banco de Compensações Internacionais fornece o enquadramento global. O Relatório Econômico Anual do BIS 2025 avisado que se as stablecoins continuarem a crescer, poderão minar a soberania monetária, desencadear a fuga de capitais de moedas mais fracas e levar à venda de activos seguros quando as paridades se romperem.

Schaaf cita projeções de que a oferta global de stablecoins poderia saltar de cerca de US$ 230 bilhões em 2025 para aproximadamente US$ 2 trilhões até o final de 2028.

O mecanismo passa pela composição das reservas. As maiores stablecoins indexadas ao dólar respaldam seus tokens principalmente com títulos do Tesouro dos EUA e, com US$ 300 bilhões, essas participações representam uma parcela significativa da demanda do Tesouro.

Custando 2 biliões de dólares, rivalizariam com alguns dos maiores fundos soberanos do mundo. Um choque de confiança que desencadeasse resgates em massa forçaria os emitentes a liquidar rapidamente os Títulos do Tesouro, injetando volatilidade no índice de referência global para taxas isentas de risco.

Quando uma corrida de stablecoin se torna um problema do BCE

Olaf Sleijpen, Governador do De Nederlandsche Bank e decisor político do BCE, descreveu o mecanismo de transmissão em entrevistas ao Financial Times.

O seu aviso tem peso porque está a descrever algo a que o BCE teria de facto de responder.

O cenário de Sleijpen desdobra-se em duas etapas. Primeiro, uma corrida clássica: os detentores perdem a confiança e correm para trocar tokens por dólares. O emissor deve se desfazer das participações do Tesouro para cumprir os resgates.

Em segundo lugar, as repercussões: a liquidação forçada aumenta os rendimentos globais e prejudica o sentimento de risco. As expectativas de inflação e as condições financeiras da área do euro mudam subitamente de formas que os modelos do BCE não previam.

Esta segunda fase obriga o BCE a agir. Se os rendimentos do Tesouro dispararem e os spreads de risco aumentarem globalmente, os custos dos empréstimos europeus aumentarão independentemente da intenção do BCE.

Sleijpen disse publicamente que o BCE poderá necessitar de “repensar” a sua posição de política monetária, não porque a área do euro tenha feito algo de errado, mas porque a instabilidade do dólar e da moeda estável alterou as condições financeiras globais.

Ele enquadra isso como uma dolarização furtiva. A forte dependência de tokens denominados em dólares faz com que a Europa pareça um mercado emergente que tem de conviver com as escolhas da Reserva Federal.

Um problema tradicional dos mercados emergentes, os choques do dólar importado, reentra na Europa através de uma porta traseira em cadeia.

Cenários de corrida da Europa

As autoridades europeias não esperaram por uma crise para começarem a modelar como seria uma crise.

O Comité Europeu do Risco Sistémico, presidido por Cristina Lagarderecentemente destacou stablecoins multiemissores como uma vulnerabilidade específica.

Esses acordos envolvem a emissão de tokens por um único operador em múltiplas jurisdições, ao mesmo tempo em que gerencia reservas como um único pool global.

O último relatório de criptografia do ESRB alerta que stablecoins não compatíveis, como USDTcontinuam a negociar fortemente entre os investidores da UE e “podem representar riscos para a estabilidade financeira” através de incompatibilidades de liquidez e arbitragem regulamentar.

Num evento de tensão, os detentores poderão apressar-se a resgatar preferencialmente na UE, onde o MiCA proporciona proteções mais fortes, esgotando as reservas locais mais rapidamente.

Um artigo da VoxEU/CEPR escrito por economistas do banco central europeu descreve as stablecoins multiemissores como uma questão macroprudencial.

Os seus modelos de cenários centram-se em jurisdições com regras mais favoráveis, que aceleram as saídas e espalham a pressão sobre os bancos que detêm reservas.

O regulador de mercados holandês, AFM, publicou estudos de cenários que incorporam a instabilidade da moeda estável como um risco de cauda padrão.

Um “futuro plausível” combina perda de confiança no dólar, ataques cibernéticos e instabilidade da stablecoin para mostrar a rapidez com que o estresse sistêmico pode se propagar.

Isto não é ficção especulativa, mas sim o trabalho que os supervisores fazem quando consideram um risco suficientemente plausível para justificar planos de contingência.

A contra-estratégia da Europa

O enquadramento alarmista tem um contrapeso regulamentar. A Autoridade Bancária Europeia rejeitou recentemente os apelos para reescrever as regras de criptografia, argumentando que o MiCA já inclui salvaguardas contra corridas de stablecoin, incluindo apoio total de reservas, padrões de governança e limites para grandes tokens.

Simultaneamente, um consórcio de nove grandes bancos europeus, incluindo o ING e o UniCredit, anunciou planos para lançar uma moeda estável denominada em euros ao abrigo das regras da UE.

O lançamento ocorre no momento em que o BCE expressa ceticismo em relação às stablecoins, com Lagarde alertando que os tokens emitidos de forma privada representam riscos para a política monetária e a estabilidade financeira.

O blog de Schaaf descreve a estratégia mais ampla: encorajar stablecoins denominadas em euros e fortemente regulamentadas, ao mesmo tempo em que promove o euro digital como uma alternativa às moedas digitais do banco central.

O objetivo é reduzir a dependência de tokens offshore denominados em dólares e manter o controlo do BCE sobre os trilhos monetários.

Se os europeus utilizarem dinheiro em cadeia, deverá ser dinheiro que o BCE possa supervisionar, denominado em euros e apoiado por activos que não exijam a liquidação de títulos do Tesouro numa crise.

Conversa sobre crise versus realidade do mercado

A linguagem dramática que consiste em “crise financeira global” e “cenários de choque” contrasta com as condições actuais.

As stablecoins de US$ 300 bilhões permanecem pequenas em comparação com os balanços dos bancos globais. Não houve uma corrida de stablecoin verdadeiramente sistêmica, mesmo quando o Tether enfrentou o ceticismo ou quando ocorreu o colapso do Terra.

Mas o BCE não está a alertar sobre 2025. É um alerta sobre 2028, quando as projeções colocam a capitalização de mercado da moeda estável em 2 biliões de dólares e espera-se que o envolvimento com as finanças tradicionais seja muito mais profundo.

A verdadeira história é que as autoridades monetárias europeias tratam agora as stablecoins como um canal ativo para a importação de choques dos EUA e para a perda de autonomia da política monetária.

Essa perceção significa mais testes de stress, incluindo cenários geridos por stablecoins, mais lutas regulamentares sobre o âmbito do MiCA e esforços mais rápidos para colocar o dinheiro europeu na cadeia através de alternativas nacionais.

O mercado de 300 mil milhões de dólares, que começou como canalização criptográfica, evoluiu para uma frente na disputa sobre quem controla o futuro do dinheiro e se a Europa pode isolar-se dos choques monetários que chegam através de transacções blockchain em vez de transferências bancárias.