O mercado reavaliou o DeFi em apenas 48 horas

Até a última sexta-feira, 17 de abril, o empréstimo de stablecoins para Aave, amplamente considerado o padrão ouro do DeFi, pagava 2,32% APA. A taxa overnight do Federal Reserve foi de 3,64%. Tomado pelo valor nominal, o mercado estava a avaliar um contrato inteligente não regulamentado e de código aberto como um risco de crédito inferior ao do Tesouro dos Estados Unidos.

Em 48 horas, isso acabou. O mercado fez em tempo real o que nenhum regulador, auditor ou comentador tinha conseguido fazer: reavaliou o risco de crédito DeFi.

O preço errado

Classifique as opções de crédito em dólares por rendimento antes do fim de semana passado e a hierarquia não fazia sentido. Tesouro overnight: 3,64%. Ledn’s ABS com grau de investimento apoiado por Bitcoin tranche sênior, cotada em fevereiro em BBB-: 6,84%. Estratégia STRC preferido perpétuo: 11,50%. Cartões de crédito dos EUA: 21% contra uma taxa de inadimplência de 4%. E Aave, bem abaixo de tudo: 2,32%.

Algo tinha que acontecer. Luca Prósperi argumentou no início deste ano que as taxas de stablecoin DeFi deveriam ter um prêmio de 250–400 pontos base sobre a taxa livre de risco, implicando 6,15–7,76%. O Banco do Canadá Relatório de 2 de abril adotou a opinião oposta, citando a taxa de empréstimo inadimplente de 0,00% da Aave como prova de que a arquitetura do DeFi oferece empréstimos sem inadimplência por meio de requisitos rígidos de garantias e aplicação baseada em preços.Então, o que tudo isso significa? Ou o DeFi resolveu o risco de crédito ou o mercado parou de precificá-lo.

Apenas um lado poderia estar certo. No fim de semana passado, descobrimos qual.

O problema 1/1

Em 18 de abril, um agressor explorado Ponte de cadeia cruzada alimentada por LayerZero da Kelp DAO para cunhar cerca de 116.500 tokens rsETH não garantidos – cerca de 18% da oferta circulante, no valor de cerca de US$ 292 milhões. Os tokens sintéticos foram transferidos para Aave como garantia. O atacante emprestado cerca de 190 a 230 milhões de dólares em ativos reais contra garantias que, quando importavam, não existiam. Relatório de incidente de Aave reconhecido o protocolo funcionou conforme planejado; o défice é estrutural e não técnico. Kelp e LayerZero desde então culpado publicamente um ao outro para a configuração do validador 1/1 que tornou a exploração trivial.

O contágio foi instantâneo. Os protocolos DeFi são interoperáveis ​​por design, e “looping” – tomar emprestado em uma plataforma e depositar novamente os rendimentos como garantia em outra – significa que um golpe no Aave é um golpe em tudo construído sobre o Aave. Aproximadamente 20% do volume histórico de empréstimos da Aave veio de alavancagem recursiva. Dentro de 48 horas, US$ 6–10 bilhões nas saídas líquidas deixaram Aave. A utilização nos pools WETH, USDT e USDC atingiu 100%. Os depositantes não podiam sacar. Os mutuários não conseguiram obter liquidez em moeda estável. Usuários presos emprestado outros US$ 300 milhões contra seus próprios depósitos de stablecoin bloqueados a 75% de LTV, muitas vezes com prejuízo, apenas para acessar dinheiro.

As taxas responderam de acordo. Os APYs de depósito de stablecoin Aave passaram de 3–6% pré-exploração para 13,4% em dois dias. O cofre USDC da Morpho, que alimenta o produto de empréstimo ao consumidor da Coinbase, pulou de 4,4% APR em 18 de abril para 10,81% no dia seguinte, à medida que a corrida pela liquidez se espalhava. Total DeFi TVL nas 20 principais redes caiu em mais de US$ 13 bilhões.

Sem falência, sem tribunal, sem recurso

Aqui está a parte que não será manchete e que os alocadores precisam entender.

Não existe lei de falências dentro de um protocolo DeFi. Se você retirar primeiro, você fica com tudo. Se você estiver entre os últimos, não o fará – e poderá absorver uma parcela desproporcional das perdas. Os credores regulamentados têm o dever legal de interromper as operações no momento em que percebem que não podem cobrir as responsabilidades, e os tribunais de falências podem recuperar as partes que beneficiaram injustamente. As liquidações da Celsius, BlockFi e FTX foram exaustivas, mas os credores recuperaram ativos e os responsáveis ​​enfrentaram um juiz.

No DeFi, não há processo. Não há tribunal. Não há recuperação. Não há ninguém para responsabilizar.

Isso tem consequências diretas no dimensionamento do risco. Se você puder estimar a perda total, mas não puder prever como ela será distribuída, não poderá estimar sua própria exposição. Pode ser zero. Pode ser tudo. Depende de quão rápido você se moveu e de quão rápido as pessoas próximas a você se moveram.

O que acontece a seguir

DeFi não vai desaparecer. A arquitetura tem utilidade real e sempre existiram mercados sem permissão — em todas as classes de ativos e em todas as épocas. Mas nunca estiveram isentos de riscos e sempre tiveram um prémio sobre os seus equivalentes regulamentados. As 48 horas que se seguiram ao incidente de 17 de abril lembraram ao mercado que a mesma regra se aplica à rede.

Os alocadores institucionais que avaliam a exposição ao DeFi para o próximo ano devem levar o sinal a sério. A TAEG de 2,32% da Aave antes do fim de semana passado não refletiu o risco subjacente e o mercado agora se ajustou. Cabe ao mercado decidir onde as taxas de DeFi serão estabelecidas a partir daqui. Mas o erro de precificação acabou. O fim de semana passado provou isso.