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Comissão de Valores Mobiliários: o xerife desarmado
No dia 4 de maio de 2026, o Supremo Tribunal Federal realizará uma audiência pública que, na aparência, discute apenas uma questão técnica de direito tributário: a constitucionalidade de dispositivos da Lei 14.317/2022, que alterou a metodologia de cálculo da Taxa de Fiscalização dos Mercados de Títulos e Valores Mobiliários. Na realidade, o que o ministro Flávio Dino convocou o país a debater é algo muito mais fundamental, ou seja, se o Brasil quer, de fato, ter um regulador do mercado de capitais capaz de cumprir o mandato que a lei lhe confiou. A resposta honesta a essa pergunta, à luz dos dados disponíveis, é que o arranjo institucional vigente inviabiliza essa ambição, independentemente da qualidade técnica dos servidores que compõem a autarquia.
O mercado de capitais brasileiro movimenta R$ 18 trilhões, ou R$ 50,7 trilhões quando se incluem os derivativos. A autarquia que o fiscaliza conta com 496 servidores e opera com orçamento estacionado em torno de R$ 300 milhões anuais. O contraste é gritante, e não se explica por escassez de recursos gerados pelo próprio sistema. Os dados dos Relatórios de Gestão da própria Comissão de Valores Mobiliários são esclarecedores.
Em 2023, a autarquia arrecadou aproximadamente R$ 970 milhões com a taxa de fiscalização e recebeu de volta R$ 297 milhões em dotação orçamentária. Em 2024, arrecadou R$ 1,1 bilhão e recebeu R$ 314 milhões, enquanto em 2025, arrecadou novamente R$ 1,1 bilhão e recebeu apenas R$ 234 milhões. Em três anos, a Comissão de Valores Mobiliários gerou aproximadamente R$ 3,2 bilhões em receitas provenientes da taxa de fiscalização e recebeu de volta R$ 845 milhões, pouco mais de um quarto do que arrecadou. Os restantes R$ 2,35 bilhões foram absorvidos pelo caixa da União.
A natureza jurídica desse arranjo é uma anomalia que merece ser enfrentada com a clareza que o debate público exige. A taxa de fiscalização é um tributo vinculado, não um imposto. Sua legitimidade constitucional repousa na correspondência entre o que é cobrado e o custo da atividade estatal que a justifica, o poder de polícia que a autarquia exerce sobre os participantes do mercado. A taxa de fiscalização do mercado de valores mobiliários foi criada com esse propósito pela Lei 7.940/1989.
O que ocorre na prática é outra coisa. O contingenciamento sistemático retém parte expressiva da receita arrecadada, convertendo-a em superávit financeiro do Tesouro enquanto a autarquia opera com estrutura incompatível com o mercado que supervisiona. Quando o produto da arrecadação é sistematicamente desvinculado do financiamento dessa atividade, o que se cobra como taxa funciona, na prática, como imposto disfarçado, onerando os participantes do mercado sem a correspondente prestação que legitima a cobrança. O problema não está na taxa, mas sim na desvinculação prática de sua destinação, que é juridicamente incompatível com sua natureza constitucional.
Os efeitos operacionais dessa penúria são mensuráveis e documentados. O Plano Bienal de Supervisão Baseada em Riscos 2025-2026 afirma que a carência de recursos humanos continua insuficiente para repor as perdas de pessoal verificadas nos últimos catorze anos, que as reduções orçamentárias comprometem os investimentos em tecnologia e que as supervisões de rotina, de natureza preventiva, vêm sendo progressivamente substituídas por supervisões por demanda, de natureza reativa.
Em termos mais simples, a autarquia é empurrada para a reação tardia aos problemas que deveria detectar antes que se tornassem escândalos. Os números do processo sancionador confirmam esse diagnóstico com precisão perturbadora, porquanto os julgamentos caíram 50% em um ano, o estoque de processos subiu para mais de 800 casos, o tempo médio de tramitação ultrapassa dois anos e quatro meses e, das nove normas previstas na agenda regulatória, nenhuma foi concluída.
A cobertura jornalística tem documentado esses números, mas raramente avança sobre a causa estrutural. Fala-se em colegiado desfalcado e morosidade, o que é verdadeiro. Quase não se diz que o órgão arrecada o triplo do próprio orçamento e que a raiz do problema está na desvinculação da receita de taxa que constitucionalmente deveria custeá-lo.
O caso Master ilustra essa dinâmica com uma precisão desconcertante. O presidente interino da Comissão de Valores Mobiliários, João Accioly, afirmou publicamente, em audiência com senadores, que a autarquia havia detectado movimentações atípicas no Banco Master desde 2022, mas que, por falta de pessoal e orçamento, a maior parte dos processos de apuração ainda estaria em andamento quando o Banco Central decretou a liquidação, em novembro de 2025.
Há uma arquitetura cruel nessa sequência. A autarquia identifica o problema, não tem meios de processá-lo na velocidade que a gravidade exige, e o dano se consuma. O subfinanciamento crônico do regulador é um incentivo implícito aos agentes que apostam na impunidade e no atraso dos processos sancionadores como parte do seu modelo de negócio. Um regulador cronicamente subfinanciado não prejudica todos os participantes do mercado de forma equânime.
Prejudica, de forma estrutural e previsível, os investidores de menor porte que dependem da supervisão para que as regras valham, as companhias que observam as normas de governança e são prejudicadas pela vantagem competitiva auferida por quem não as observa, e o próprio mercado como instituição, cuja credibilidade perante o investidor depende da percepção de que há um árbitro com capacidade real de fazer cumprir as regras.
A comparação com reguladores de outras jurisdições expõe a dimensão do problema. A Securities and Exchange Commission norte-americana operou em 2025 com orçamento de US$ 2,1 bilhões e mais de 4.600 servidores. A Financial Conduct Authority britânica mantém cerca de 4.000 funcionários com autonomia plena sobre suas receitas. Em ambos os casos, o regulador tem independência financeira efetiva para alocar recursos onde a supervisão exige, investir em tecnologia de monitoramento e reter os quadros que formou ao longo do tempo. No Brasil, a autarquia que regula o quinto maior mercado emergente do mundo precisa negociar com o Executivo central cada concurso público, cada investimento em sistema, cada reposição de pessoal. A independência formal existe. A independência operacional, não.
A audiência pública de 4 de maio oferece ao Supremo Tribunal Federal e ao debate público uma oportunidade que seria um desperdício reduzir ao seu objeto formal. A questão mais urgente é como o Brasil pretende financiar a supervisão de um mercado que cresceu exponencialmente sem que a capacidade regulatória acompanhasse esse crescimento. O caminho é técnico, simples e direto. Restituir à Comissão de Valores Mobiliários a integralidade da receita que ela própria arrecada em razão do poder de polícia que exerce.
O aprimoramento do modelo regulatório é discussão legítima e necessária, e virá depois. Mas a própria discussão do modelo regulatório exige que o órgão esteja em pleno funcionamento, dotado de recursos e de pessoal qualificado. Fortalecer a Comissão de Valores Mobiliários é honrar o contrato constitucional implícito entre o mercado, que paga a taxa, e o Estado, que se comprometeu a fiscalizar com os meios que essa mesma taxa financia.
A Comissão de Valores Mobiliários tem um histórico de décadas de serviços prestados ao desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro, construído por servidores de alto nível técnico que operam em condições institucionais que há muito deveriam ter sido revistas. Defender a autarquia não é uma pauta corporativa nem um gesto de simpatia institucional.
É reconhecer que mercados sem supervisão eficaz não são mercados mais livres, mas mercados onde as assimetrias de informação se aprofundam, onde a governança é uma formalidade sem consequência e onde os escândalos se sucedem até que o custo de reconstruir a confiança do investidor supere qualquer economia que o subfinanciamento do regulador tenha proporcionado ao Tesouro. A pergunta que a audiência de 4 de maio coloca ao Brasil vai além do Direito Tributário. Afinal, que tipo de mercado de capitais o país quer ter, e o que está disposto a pagar para tê-lo.
