A história interna de como uma alta em Hong Kong mudou o comércio de criptografia para sempre

Foi em algum momento de 2015, em uma trilha em Hong Kong, que nasceu a troca perpétua – também chamada de futuro perpétuo ou “criminoso”, para abreviar. Ben Delo, o matemático e cofundador da BitMEX, caminhava com um amigo chamado Bavik, um trader de derivativos, lutando com um problema que o incomodava há meses.

BitMEX estava tentando de tudo. Futuros trimestrais, futuros mensais, futuros semanais, futuros de 48 horas, até mesmo um contrato que durou apenas 24 horas antes de ser reiniciado. Nada estava funcionando. Os clientes continuaram reclamando que suas posições estavam fechando sem avisar. Eles queriam algo que parecesse à vista, negociado como à vista, mas que lhes desse a alavancagem que só uma bolsa de derivativos poderia oferecer.

“E se um futuro nunca expirasse?” Delo perguntou.

A resposta de Bavik foi imediata. “Matematicamente, valeria o infinito”, Delo se lembra de ele ter dito.

Tecnicamente, ele estava certo. O valor de um contrato futuro é parcialmente derivado do tempo restante até o vencimento e do custo de manutenção da posição. Remova o prazo de validade e esse custo de manutenção aumenta indefinidamente, tornando o valor teórico infinito. Mas então Bavik ofereceu uma solução: basta cobrar dos comerciantes a taxa overnight do bitcoin, da mesma forma que você cobraria a LIBOR (London Interbank Offered Rate) nas finanças tradicionais.

Houve um problema. “Eu disse, o que é isso?” Delo lembra. “Ele disse: ‘Hm, apenas cobre a taxa de juros do bitcoin durante a noite’. Eu disse: ‘Não acho que isso exista’.”

Então Delo construiu. E ao fazê-lo, inventou um dos produtos financeiros mais importantes do século XXI.

Construindo BitMEX

Para entender por que o swap perpétuo é importante, você precisa entender o que o BitMEX estava tentando ser antes de se tornar o mercado de bitcoin mais líquido do mundo.

Quando Delo e Arthur Hayes fundaram a bolsa em 2014, eles não estavam pensando em comerciantes de varejo buscando uma alavancagem de 100x. Eles estavam pensando em hedgers institucionais. Hayes trabalhou no Deutsche Bank, enquanto Delo passou anos construindo sistemas de negociação de alta frequência no JP Morgan. A tese deles era que os mineradores de bitcoin e as empresas de pagamento precisavam de uma maneira de proteger sua exposição, e a BitMEX forneceria a infraestrutura profissional para fazer isso.

“Nós o construímos basicamente para parecer um terminal Bloomberg”, disse Delo. “Usamos códigos de instrução da Reuters. Z14 significava expiração em dezembro de 2014.”

As instituições nunca vieram. Em vez disso, vieram comerciantes, sofisticados mas retalhistas, pessoas que tinham experiência financeira mas que jogavam com o seu próprio dinheiro. E o que eles queriam não era uma liquidação garantida ou uma alavancagem baixa. Eles queriam especular, e queriam fazê-lo com o maior tamanho e alavancagem possível.

BitMEX ouviu. No Halloween de 2015, a exchange oferecia alavancagem de 100x, possibilitada por um sistema de margens em tempo real que a Delo havia construído do zero. “Eu construí o mecanismo de correspondência de pedidos, o sistema de manutenção de posições, o sistema de margens, o sistema PnL, o sistema de liquidação”, diz ele. “Tudo aquilo era eu.”

A questão dos futuros, mesmo os de curto prazo, é a base, o prémio pelo qual um contrato de futuros é negociado acima do preço à vista do activo subjacente. Um contrato futuro é negociado com um prêmio em relação ao ativo subjacente, e esse prêmio reflete uma taxa de juros implícita. Nas finanças tradicionais, isto é bem compreendido. Na criptografia, em 2015, confundiu quase todo mundo.

“Nossos clientes perguntariam: por que o bitcoin é tão caro na sua exchange?” Delo relembrou: “E diríamos: ‘Bem, se é caro, por que você não vende?’ E isso iria explodir algumas de suas mentes. Você poderia vender algo em vez de apenas comprá-lo.”

A BitMEX continuou encurtando o vencimento de seus contratos futuros listados. Futuros semanais. Então 48 horas. Depois, um contrato que era reeditado todos os dias.

“A cada 24 horas, ele expiraria ou seria liquidado. E as pessoas diriam: ‘Por que você me liquidou?’ E diríamos: ‘Não liquidamos você. Sua posição fechou ao preço do índice. Você conseguiu exatamente o preço à vista’”, disse Delo. “Eles dizem: ‘Não entendemos’.”

Os clientes sabiam o que queriam, mesmo que não conseguissem articulá-lo. Eles queriam um produto alavancado que nunca desaparecesse. A conversa de Delo sobre a trilha de caminhada deu-lhe a estrutura para construir uma.

Inventando a taxa de financiamento

A troca perpétua foi lançada em maio de 2016 com pouca cerimônia. A mecânica central era simples: um contrato futuro sem data de vencimento, ancorado no preço à vista por meio de uma taxa de financiamento diária. As posições compradas pagavam as posições vendidas, ou vice-versa, dependendo se o swap estava sendo negociado acima ou abaixo do preço à vista. BitMEX não sofreu nenhum corte. A taxa era puramente um mecanismo de equilíbrio.

A taxa de financiamento inicial foi derivada de mercados de empréstimos de terceiros, principalmente Bitfinex, onde os comerciantes podiam pedir dólares emprestados ou emprestar Bitcoin. Pegue a taxa de empréstimo do dólar, subtraia a taxa de empréstimo do Bitcoin e você terá algo que se aproxima do custo de manter uma posição comprada.

Funcionou, até que não funcionou. À medida que o Bitcoin começou a crescer entre 2016 e 2017, a demanda por exposição longa na BitMEX sobrecarregou o mecanismo de financiamento. O swap começou a ser negociado com um prêmio persistente em relação ao spot, fazendo com que o preço do contrato se afastasse do preço real do bitcoin e minando o mecanismo projetado para mantê-los alinhados. A taxa de juros importada da Bitfinex simplesmente não era alta o suficiente para refletir o que estava acontecendo na própria BitMEX.

“Tivemos que ajustar dinamicamente a forma como calculamos essa taxa de financiamento”, disse Delo.

A taxa de financiamento original foi importada de mercados de empréstimos externos, um ponto de referência fixo que não conseguia responder às condições da própria BitMEX. A nova abordagem substituiu isso por uma dinâmica, olhando para dentro, para como o swap estava realmente sendo negociado, em vez de para fora, para quanto a Bitfinex estava cobrando para emprestar dólares.

A solução foi elegante. Em vez de olhar para outros mercados, a BitMEX olharia para dentro. A bolsa começou a medir até que ponto o swap estava sendo negociado acima ou abaixo do preço spot ao longo de uma janela de oito horas, tratando essa lacuna como uma base implícita e calculando retroativamente a taxa anualizada a partir dela. Essa taxa seria então cobrada no final da próxima janela de oito horas.

“Isso foi muito importante porque você informou aos formadores de mercado como estava calculando, quanto seria e quando cobraria”, disse Delo. “Como foi pago de posições compradas para posições vendidas, se o swap fosse negociado com um prêmio de 1%, você cobraria 1% das posições compradas, mas daria 1% às posições vendidas. E então, imediatamente, os formadores de mercado, sabendo disso, entrariam, venderiam o swap e o ancorariam de volta ao preço à vista. Era um equilíbrio dinâmico.”

Este é, em essência, o mecanismo de taxa de financiamento que todas as principais bolsas de derivados do mundo utilizam agora.

O produto que assumiu

Em 2017, o BitMEX era o mercado de bitcoin mais líquido do planeta. A exchange processava US$ 3 a 4 bilhões por dia, e o swap perpétuo estava no centro de tudo. A descoberta de preços do bitcoin não estava acontecendo na Coinbase ou na Bitstamp, mas na carteira de pedidos da BitMEX.

A concentração de liquidez foi em si um produto da concepção do swap. Antes de seu lançamento, a BitMEX operava contratos trimestrais, mensais, semanais, de 48 e 24 horas simultaneamente, distribuindo o capital do formador de mercado em seis prazos diferentes. O swap reuniu tudo isso em um único instrumento.

“Ao oferecer um produto, eles [traders] conseguiram consolidar sua liquidez, o que significou um mercado mais líquido e spreads mais reduzidos”, disse Delo.

Os concorrentes notaram. Outra bolsa concorrente copiou tão literalmente que reproduziu partes do FAQ do BitMEX sem entender como o produto funcionava, disse Delo ao CoinDesk. Outros levaram o conceito mais a sério. Eventualmente, todas as principais exchanges de criptomoedas ofereceram seu próprio swap perpétuo, cada um baseado na arquitetura de taxas de financiamento que a Delo havia começado a montar naquela trilha de caminhada em Hong Kong.

“O fato de todas as outras bolsas terem copiado o swap apenas prova que ele é uma inovação financeira”, disse ele. “Acho que agora movimenta US$ 40, 50 trilhões de dólares por ano. É um dos produtos de maior sucesso na história do capitalismo.”

O que vem a seguir

A BitMEX optou por não patentear o swap perpétuo. Delo diz que eles consideraram isso e decidiram que seria melhor gastar o tempo da startup construindo.

“Éramos uma startup desconexa”, diz ele. “Pensamos, basta divulgar. Se fosse bom, o mercado nos mostraria.”

E mostre a eles o que o mercado fez. Agora, uma década depois, o produto começa a atrair a atenção dos reguladores financeiros tradicionais. A CFTC está alegadamente a abrir espaço para swaps perpétuos no seu quadro, e há especulações de que a CME poderia eventualmente listá-los em ações.

Para Delo, essa perspectiva é a validação final de algo que começou como uma pergunta numa encosta acima de Hong Kong, feita por alguém que estava cansado de ver os seus clientes reclamarem de posições que continuavam a desaparecer.

“Acho que assim que as finanças tradicionais perceberem os benefícios deste produto financeiro”, disse ele, “será impressionante”.