Physical Address
304 North Cardinal St.
Dorchester Center, MA 02124
Prever o futuro é coisa de derivativos
Como suscitamos no nosso último artigo, que procurou distinguir os mercados preditivos das apostas de quota fixa, no primeiro caso, o operador mais se parece com uma bolsa do que com uma casa de apostas, porque seu papel principal é organizar o encontro entre ordens — dar infraestrutura, regras de listagem, custódia, monitoramento, resolução de disputa — e não definir probabilidades e “apostar contra” o usuário.
Acontece que, para além da discussão sobre o verdadeiro papel do operador em um mercado preditivo, há controvérsias quanto à classificação do contrato firmado entre os seus participantes, que, a depender do desfecho de um evento futuro, confere àquele que o previu corretamente o direito de receber a soma dos valores anteriormente aportados por cada parte (em geral, uma unidade monetária), deduzida eventual remuneração cobrada pelo operador.
São frequentes, portanto, discussões sobre a natureza jurídica destes contratos, mais especificamente no que se refere à possibilidade de servirem como simples meios de aposta entre participantes ou apresentarem características inerentes a instrumentos financeiros derivativos.
Em sua obra Options, Futures, and other Derivatives, o celebrado professor de finanças John Hull, define derivativos como “um instrumento financeiro cujo valor depende – ou deriva – do valor de outras variáveis subjacentes mais básicas”. Embora a definição proposta por Hull traga a principal característica de um derivativo, isto é, a condição de que seu valor dependa do valor de outra variável, há outras características que também devem ser levadas em consideração, especialmente quando se trata de contratos futuros, quais sejam: uma data futura ou momento futuro fixado para a liquidação do contrato; e a possibilidade de encerrar a posição antes dessa data ou momento futuro.
Pelo fato de, em um dado instante de tempo, o valor de um contrato negociado em mercados preditivos derivar das probabilidades associadas aos possíveis desfechos de um evento futuro, é natural cogitar que o enquadramento destes contratos possa vir a ser feito como instrumento financeiro derivativo, consoante ao que ocorreu nos Estados Unidos, onde a Commodity Futures Trading Commission (CFTC) os classificou como derivativos pertencentes à categoria “excluded commodity” – mais especificamente na subcategoria que abrange ocorrências ou contingências não necessariamente relacionadas a variáveis financeiras – desde que elas estejam fora do controle de cada uma das partes e que gerem consequências financeiras, comerciais ou econômicas mensuráveis.
Interessante notar que, ao enquadrar os contratos negociados em mercados preditivos na subcategoria de ocorrências ou contingências não relacionadas a variáveis financeiras, os reguladores norte-americanos observaram, corretamente, que a definição de derivativo não exige que o valor desse instrumento dependa, necessariamente, do valor de uma variável financeira (preços, taxas de juros etc.), podendo derivar, dessa forma, de outras variáveis, tal como a ocorrência ou não de determinado evento futuro.
Acontece que os contratos negociados em mercados preditivos também atendem a características presentes em contratos futuros. Mais precisamente, a existência de uma data futura ou momento futuro para a liquidação do contrato e a possibilidade de encerramento da posição antes dessa data ou momento futuro – o que levou a CFTC a classificá-los como contratos futuros e a aprovar a Kalshi como “Designated Contract Market” (DCM), isto é, uma companhia autorizada a listar esse tipo de contrato.
No Brasil, há debates recorrentes acerca do seu correto enquadramento, haja vista que não há, na legislação brasileira, uma definição explícita de um instrumento derivativo. O que se tem, na verdade, é tão somente a definição trazida pelo § 1º do art. 1º da Resolução CMN nº 4.662/2018, o qual dispõe:
- 1º Para fins do disposto nesta Resolução, considera-se derivativo o instrumento financeiro que apresente, cumulativamente, as seguintes características:
I – seu valor de mercado varia em decorrência de alteração de determinada taxa de juros, preço de instrumento financeiro, preço de mercadoria (commodity), taxa de câmbio, índice de preços ou taxas, classificação ou índice de crédito, ou outra variável similar, desde que, no caso de variável não financeira, esta não seja específica em relação a uma das partes do contrato;
II – seu investimento líquido inicial é nulo ou pequeno em relação ao valor do contrato; e
III – sua liquidação é realizada em data futura.
- 2º Para fins do disposto no inciso I do § 1º, considera-se que uma variável não financeira subjacente é específica em relação a uma das partes do contrato quando seu valor depende de condições de um ativo específico de propriedade da parte, e não apenas das condições gerais de mercado.
Assim, verifica-se que, de maneira similar ao que ocorre nos normativos norte-americanos, a Resolução CMN 4.662/2018 reconhece a possibilidade de que o valor de um derivativo dependa de variáveis não financeiras, desde que elas não sejam específicas em relação a uma das partes do contrato, o que nos permite concluir que contratos negociados em mercados de previsão atendem a este requisito, visto que nenhuma das partes detém qualquer ingerência sobre o evento futuro.
Ademais, considerando que os requisitos estabelecidos no § 1º do art. 1º da Resolução CMN 4.662/2018 são cumulativos e que a liquidação dos contratos negociados em mercados de previsão claramente se dá em data futura, resta cumprir a exigência definida no inciso II. No entanto, é justamente em relação a esse requisito que surgem dúvidas, haja vista que posições que representem desfechos com alta probabilidade podem requerer desembolsos relevantes quando comparados ao valor do contrato.
Entretanto, é importante notar que a Resolução CMN 4.662/2018 não procurou estabelecer uma definição geral sobre instrumentos derivativos, mas limitá-la aos casos em que há requerimento de margem bilateral de garantia e que não sejam liquidadas por meio de entidade que se interponha como contraparte central, sejam elas realizadas no Brasil ou no exterior.
Ou seja, o conceito de derivativo ali estabelecido restringe-se a um tipo específico de operação – mais especificamente as que requeiram depósito de margem e para as quais não haja liquidação por meio de uma contraparte central. Trata-se, portanto, de uma definição a ser aplicada a uma categoria específica de instrumentos financeiros e que, por conseguinte, não pode ser usada de maneira irrestrita.
Isso porque o requerimento de margem só fará sentido quando houver risco de crédito das partes, o que, por sua vez, surge justamente pelo fato de o desembolso inicial ser insuficiente para cobrir a exposição dos participantes às possíveis obrigações decorrentes do contrato.
Acontece que, nos casos em que o desembolso inicial eliminar, por completo, o risco de crédito das partes junto ao operador, não há o que se falar em margem, motivo pelo qual a norma exige que, sempre que a margem for cobrada, o desembolso inicial deve ser nulo ou pequeno em relação ao valor do contrato. É certo, portanto, que o não atendimento ao requisito estabelecido no inciso II não poderá ser invocado para desenquadrar contratos negociados em mercados de previsão como derivativos, visto que o requerimento de margem não é aplicável a eles.
Com o intuito de nos aprofundarmos no tema, imaginemos, por exemplo, um contrato hipotético que é firmado se, e somente se, a soma dos valores pactuados por ambas as partes para assumir as posições “sim” e “não” resulte em uma unidade monetária, sem que seja requerido qualquer desembolso inicial de cada parte. Ocorrido ou não o evento e definido quem acertou o desfecho, caberia à contraparte pagar ao detentor da posição vencedora o valor pactuado inicialmente para assumir a sua posição.
Agora, suponhamos que dois participantes, A e B, queiram negociar esse contrato fictício. O participante A está disposto a assumir a posição “sim” por 10 centavos, enquanto o B assume a posição “não” por 90 centavos. Como os valores pactuados somam um real, o contrato é firmado, gerando a obrigação de o participante A pagar 10 centavos ao participante B caso o evento não ocorra e a obrigação de o participante B pagar ao A 90 centavos caso o evento ocorra.
Nesse contexto, cabe destacar que a possibilidade de uma parte não honrar a sua obrigação quando da ocorrência ou não do evento naturalmente levaria o operador a exigir o depósito de margens por parte de cada participante. Importante notar, ainda, que esse contrato fictício, para o qual certamente haveria requerimento de margem, atenderia a todos os requisitos do § 1º do art. 1º da Resolução CMN 4.662/2018, inclusive o inciso II, haja vista que o desembolso inicial é nulo (a margem não deve ser considerada como um desembolso, mas apenas como uma garantia). Aqui, não restariam dúvidas de que este contrato se enquadraria na definição de derivativo estabelecida na referida resolução.
Ora, o contrato descrito acima possui exatamente a mesma essência econômica daqueles atualmente negociados em mercados de previsão, inclusive gerando, em termos nominais, os mesmos resultados para cada posição (para isso, basta observar que, nos mercados preditivos atuais, o lucro da parte vencedora corresponde ao valor incialmente depositado pela parte perdedora, que perde esse valor).
Por possuírem a mesma essência econômica, ambos os contratos deveriam ser enquadrados da mesma forma, isto é, como instrumentos derivativos. Entretanto, ao aplicarmos, de maneira inadequada, a definição estabelecida pela Resolução CMN 4.662/2018 aos contratos negociados em mercados de previsão, poderíamos chegar à conclusão de que, por possuírem desembolsos iniciais relevantes, esses contratos não poderiam ser classificados como derivativos.
Conforme já explicado anteriormente, o erro consiste em aplicar a definição em comento a contratos para os quais não faz sentido existir requerimento de margem. Em outras palavras, trata-se de um erro decorrente da aplicação a casos gerais de uma definição concebida para casos específicos.
Em última análise, a aplicação irrestrita da definição trazida pela Resolução CMN 4.662/2018 à classificação dos contratos usualmente negociados em mercados de previsão pode fazer com que instrumentos financeiros de mesma essência econômica sejam classificados de forma diferente, podendo produzir uma assimetria regulatória indesejável.
Concluímos, portanto, que os contratos negociados em mercados de previsão possuem as características inerentes a instrumentos financeiros derivativos e devem ser assim classificados. Entretanto, embora a ausência de requerimento de margem não descaracterize a essência econômica de um instrumento financeiro como derivativo, ela possui consequências relevantes, que devem ser consideradas pela regulação, uma vez que derivativos que não geram risco de crédito reduzem (e muito) a complexidade da operação e o risco para o operador.
Assim, ao se aplicar os mesmos requerimentos regulatórios a operadores que listam derivativos que geram e não geram risco de crédito, pode-se incorrer em carga regulatória excessiva aos que operam sob condições mais simples e menos arriscadas.
Portanto, para que possamos, de fato, nos adequar às melhores práticas regulatórias – inclusive a da regulação baseada em riscos, que é hoje adotada por outros reguladores do Sistema Financeiro Nacional – deve a CVM preocupar-se com a imposição de requerimentos regulatórios compatíveis com o risco da operação, sob pena de serem criadas barreiras à entrada desnecessárias, que acabariam prejudicando a concorrência e o bom funcionamento do mercado.
