O rendimento da stablecoin não se trata realmente de stablecoins

À medida que o Congresso debate a legislação sobre a estrutura do mercado criptográfico, uma questão emergiu como especialmente controversa: se as stablecoins deveriam ser autorizadas a pagar rendimentos.

Por um lado, temos os bancos a lutar para proteger o seu domínio tradicional sobre os depósitos dos consumidores que sustentam grande parte do sistema de crédito da economia dos EUA. Por outro lado, os participantes da indústria de criptografia estão buscando repassar o rendimento, ou “recompensas”, aos detentores de stablecoins.

À primeira vista, esta parece ser uma questão restrita sobre um nicho da criptoeconomia. Na realidade, atinge o coração do sistema financeiro dos EUA. A luta pelas stablecoins que rendem rendimentos não é realmente sobre stablecoins. Trata-se de depósitos e de quem é pago por eles.

Durante décadas, a maioria dos saldos dos consumidores nos Estados Unidos rendeu pouco ou nada aos seus proprietários, mas isso não significa que o dinheiro ficou ocioso. Os bancos recebem depósitos e os colocam em operação: emprestando, investindo e obtendo retornos. O que os consumidores receberam em troca foi segurança, liquidez e conveniência (as corridas bancárias acontecem, mas são raras e são atenuadas pelo regime de seguro FDIC). O que os bancos recebem é a maior parte da vantagem económica gerada por esses saldos.

Esse modelo está estável há muito tempo. Não porque seja inevitável, mas porque os consumidores não tinham alternativa realista. Com as novas tecnologias, isso está mudando.

Uma mudança nas expectativas

O atual debate legislativo sobre o rendimento das stablecoins é mais um sinal de uma mudança mais profunda na forma como as pessoas esperam que o dinheiro se comporte. Estamos a avançar para um mundo em que se espera que os saldos sejam rentáveis ​​por defeito e não como uma característica especial reservada a investidores sofisticados. O rendimento está se tornando passivo em vez de opcional. E cada vez mais, os consumidores esperam capturar mais retornos gerados pelo seu próprio capital, em vez de serem absorvidos a montante pelos intermediários.

Uma vez que essa expectativa se concretize, será difícil limitar-se à criptografia. Ele se estenderá a qualquer representação digital de valor: dinheiro tokenizado, títulos do Tesouro tokenizados, depósitos bancários on-chain e, eventualmente, títulos tokenizados. A questão deixa de ser “devem as stablecoins render rendimento?” e torna-se algo mais fundamental: porque é que os saldos dos consumidores não renderiam absolutamente nada?

É por isso que o debate sobre a moeda estável parece existencial para os bancos tradicionais. Não se trata de um novo ativo competindo com os depósitos. Trata-se de desafiar a premissa de que os depósitos deveriam, por defeito, ser instrumentos de baixo rendimento, cujo valor económico reverte principalmente para as instituições e não para os indivíduos e as famílias.

A objeção de crédito e seus limites

Os bancos e os seus aliados respondem com um argumento sério: se os consumidores obtiverem rendimento directamente sobre os seus saldos, os depósitos deixarão o sistema bancário, privando a economia de crédito. As hipotecas ficarão mais caras. Os empréstimos às pequenas empresas diminuirão. A estabilidade financeira será prejudicada. Esta preocupação merece ser levada a sério. Historicamente, os bancos têm sido o principal canal através do qual as poupanças das famílias são transformadas em crédito para a economia real.

O problema é que a conclusão não segue a premissa. Permitir que os consumidores capturem diretamente o rendimento não elimina a necessidade de crédito. Muda a forma como o crédito é financiado, precificado e governado. Em vez de depender principalmente de uma transformação opaca dos balanços, o crédito flui cada vez mais através dos mercados de capitais, instrumentos titularizados, veículos de empréstimo conjuntos e outros canais de financiamento explícitos.

Já vimos esse padrão antes. O crescimento dos fundos do mercado monetário, da titularização e dos empréstimos não bancários suscitou avisos de que o crédito entraria em colapso. Não aconteceu; apenas reorganizou.

O que está acontecendo agora é outra transição desse tipo. O crédito não desaparece quando os depósitos deixam de ser hipotecados silenciosamente. Transfere-se para sistemas onde o risco e o retorno são apresentados de forma mais clara, onde a participação é mais explícita e onde aqueles que assumem o risco capturam uma parte proporcional da recompensa. Este novo sistema não significa menos crédito; significa uma reestruturação do crédito.

Das instituições à infraestrutura

O que torna esta mudança duradoura não é um produto isolado, mas o surgimento de infra-estruturas financeiras que alteram o comportamento inadimplente. À medida que os activos se tornam programáveis ​​e os saldos mais portáteis, novos mecanismos permitem aos consumidores reter a custódia e ao mesmo tempo obter retornos sob regras definidas.

Os cofres são um exemplo desta categoria mais ampla, juntamente com camadas de alocação automatizadas, invólucros com rendimento e outras primitivas financeiras ainda em evolução. O que estes sistemas têm em comum é o facto de tornarem explícito o que há muito tem sido opaco: como o capital é aplicado, sob que restrições e em benefício de quem.

A intermediação não desaparece neste mundo. Em vez disso, passa das instituições para as infra-estruturas, dos balanços discricionários para os sistemas baseados em regras e dos spreads ocultos para a alocação transparente.

É por isso que enquadrar esta mudança como “desregulamentação” não faz sentido. A questão não é se a intermediação deveria existir, mas sim Quem e onde deve se beneficiar disso.

A verdadeira questão política

Visto claramente, o debate sobre o rendimento da moeda estável não é uma disputa de nicho. É uma antevisão de um cálculo muito mais amplo sobre o futuro dos depósitos. Estamos a passar de um sistema financeiro em que os saldos dos consumidores rendem pouco, os intermediários captam a maior parte da vantagem e a criação de crédito é em grande parte opaca, para um sistema em que se espera que os saldos gerem lucros, os rendimentos fluem mais directamente para os utilizadores e as infra-estruturas determinam cada vez mais a forma como o capital é aplicado.

Esta transição pode e deve ser moldada pela regulamentação. As regras relativas ao risco, à divulgação, à protecção do consumidor e à estabilidade financeira continuam a ser absolutamente essenciais. Mas o debate sobre o rendimento da moeda estável é melhor entendido não como uma decisão sobre criptografia, mas como uma decisão sobre o futuro dos depósitos. Os decisores políticos podem tentar proteger o modelo tradicional, limitando quem pode oferecer rendimento, ou podem reconhecer que as expectativas dos consumidores estão a mudar no sentido da participação directa no valor que o seu dinheiro gera. O primeiro pode retardar a mudança nas margens. Isso não irá reverter isso.