Na próxima semana poderá decidir se a SEC permitirá que suas ações da Apple vivam na rede – com as mesmas proteções

A reunião de 4 de dezembro do Comitê Consultivo de Investidores da SEC abre com uma pergunta que a agência passou anos evitando: “Como é realmente quando as ações negociadas publicamente vivem em um blockchain?”

Não como derivados embalados em bolsas offshore, não como tokens especulativos separados dos direitos dos acionistas, mas como títulos registados negociados dentro do mesmo quadro regulamentar que rege hoje as ações da Apple.

O painel de duas horasintitulado “Tokenização de ações: como a emissão, a negociação e a liquidação funcionariam com a regulamentação existente”, reúne arquitetos de estrutura de mercado de Nasdaq, Rocha Negra, Base de moedas, Títulos da Cidadela, Robinhoode Galáxia Digital esboçar esse caminho em público pela primeira vez.

O momento reflete a pressão que a SEC não consegue mais desviar. A Nasdaq apresentou recentemente um proposta formal negociar versões tokenizadas de ações listadas juntamente com ações tradicionais na mesma carteira de pedidos, argumentando que a liquidação em blockchain não requer exclusões do sistema de mercado nacional.

Comissário Hester Peirce deixou claro em julho que a tokenização “não possui habilidades mágicas para transformar a natureza do ativo subjacente”. Além disso, os títulos tokenizados permanecem valores mobiliários e estão sujeitos ao regime federal integral.

O que o dia 4 de dezembro testa é se esse enquadramento pode sobreviver ao contato com os detalhes da implementação: quem detém as chaves? Como funciona o NBBO quando as negociações são liquidadas em segundos em vez de dois dias? Você pode vender um token da mesma forma que vende uma ação?

A pilha compatível: mesmas regras, encanamento diferente

O projeto da Nasdaq oferece a visão mais clara de como é a tokenização “dentro do sistema”. A bolsa propõe permitir que ações listadas sejam negociadas na forma digital tradicional ou como tokens, com ambas as versões compartilhando o mesmo CUSIP, prioridade de execução e direitos econômicos.

O token reside na camada de liquidação. Os emitentes ainda se registam ao abrigo do Securities Act, as bolsas ainda operam ao abrigo do Exchange Act, os corretores ainda encaminham as ordens através de feeds consolidados e a Depository Trust Company (DTC) ainda garante a entrega.

Blockchain substitui o livro-razão de back-end, não o livro de regras de front-end.

Essa estrutura mantém as ações tokenizadas dentro do Regulamento NMS, o que significa que as negociações ainda contribuem para a melhor oferta e compra nacional, os criadores de mercado ainda enfrentam obrigações de cotação e a vigilância ainda sinaliza negociações de lavagem e falsificação.

A Nasdaq alerta que locais paralelos fora do NMS fragmentariam a liquidez, prejudicariam a descoberta de preços e deixariam os emitentes cegos quanto ao local onde as suas ações realmente são negociadas.

O pedido rejeita explicitamente isenções: a tokenização é uma tecnologia de liquidação, não uma nova classe de ativos que justifica uma supervisão mais leve.

Na liquidação, a Nasdaq aponta para a DTC construir infraestrutura de blockchain para que as negociações de tokens possam ser compensadas na cadeia, enquanto o mecanismo de correspondência e os feeds de dados da bolsa permanecem inalterados.

Se esse encanamento chegar dentro do prazo, as negociações ao vivo poderão começar já no terceiro trimestre do próximo ano.
O modelo pressupõe que os agentes de transferência mantêm registos tokenizados da mesma forma que mantêm registos escriturais hoje, com os mesmos padrões de custódia e regras de responsabilidade financeira, apenas com uma base de dados diferente subjacente.

Onde realmente está a luta: emissão nativa versus invólucros

A agenda de 4 de dezembro sinaliza uma distinção que a criptografia frequentemente entra em colapso: ações tokenizadas emitidas nativamente versus estruturas wrapper.

Tokens nativos significam que o próprio emissor coloca patrimônio na rede ou instrui seu agente de transferência a manter um registro de blockchain, transmitindo plenos direitos de voto, reivindicações de dividendos e preferências de liquidação.

Os wrapper tokens, comuns em plataformas offshore, oferecem apenas exposição econômica: o preço sobe, os investidores lucram, mas eles não podem votar nas ações ou processar uma ação derivativa.

O pedido da Nasdaq usa os locais europeus como um alerta. Os tokens que rastreiam a Apple e a Amazon eram negociados lá a preços totalmente divergentes das ações subjacentes, não exigiam consentimento do emissor e não concediam aos titulares direitos de voto nem direitos de liquidação.

Quando esses tokens quebraram, os compradores descobriram que possuíam derivativos sintéticos, não ações.

A bolsa argumenta que permitir a proliferação de tais produtos sem registo destruiria as protecções dos investidores e criaria um mercado de acções paralelo que os reguladores não conseguem ver.

O painel investigará como os direitos de propriedade fluem através de estruturas tokenizadas, não porque a SEC esteja confusa sobre o que é uma ação, mas porque o empacotamento introduz intermediários que podem ou não passar pela governação e pelos direitos económicos.

Se um token apenas rastrear o preço, ele pode começar a se assemelhar a um swap baseado em títulos, desencadeando diferentes regras de divulgação e margem.

Comentário da Associação da Indústria de Valores Mobiliários e dos Mercados Financeiros (SIFMA) explicitamente declarado que os investidores devem manter a mesma propriedade legal e beneficiária na forma tokenizada, ou o produto se transformará em algo totalmente diferente.

O que provavelmente funciona sob a lei atual (e o que não funciona)

A agenda de 4 de Dezembro abrange um espectro de fricções regulamentares. No extremo de baixo atrito estão os emitentes que registam ações tokenizadas, cotam-nas nas bolsas de valores nacionais e negociam-nas de forma intercambiável com ações digitais tradicionais, como propõe a Nasdaq.

Os estatutos existentes já permitem que a tokenização seja tratada como um método de liquidação e não como uma inovação de produto.

Blockchain como tecnologia de manutenção de registros também se encaixa, desde que as agências de compensação registradas e os agentes de transferência atendam aos padrões atuais de custódia e livros e registros.

Declarações anteriores da equipe da SEC sobre a custódia de ativos digitais enquadram isso como engenharia de conformidade, e não como ultrapassagem de limites.

No extremo de alto atrito, há negociação real de ações listadas 24 horas por dia, 7 dias por semana, o que colide com as suposições do Reg NMS sobre o horário de mercado e os dados consolidados.

Os reguladores flutuam nos mercados 24 horas por dia, 7 dias por semana no contexto criptográfico, mas aplicar isso às ações tokenizadas da Apple significa reescrever como funciona a melhor execução quando Nova York dorme e Tóquio negocia.

Os modelos em que as ações tokenizadas são negociadas apenas em locais de blockchain não-NMS, não registrados como bolsas ou sistemas de negociação alternativos, também entram em conflito com as regras existentes.

A Nasdaq e a SIFMA argumentam que permitir que o volume de capital migrasse para plataformas não conectadas destruiria a Melhor Oferta e Oferta Nacional (NBBO) e deixaria os investidores de varejo com cotações obsoletas.

O trabalho do Senado sobre a Lei de Inovação Financeira Responsável aponta na direção oposta, classificando explicitamente ações e títulos tokenizados como valores mobiliários e consolidando a supervisão da SEC.

Isso sugere que qualquer tentativa de tratar as ações tokenizadas como fora da competência da agência atingirá ventos contrários legislativos, e não favoráveis.

O que 4 de dezembro decide e adia

O Comitê Consultivo para Investidores pode apresentar conclusões e recomendações, mas não redige regras.

O painel é um teste de estresse para ver se Coinbase, Citadel Securities e Nasdaq podem concordar sobre como será a tokenização compatível quando forem forçados a conciliar modelos de custódia, padrões de interoperabilidade e mecânica de venda a descoberto na mesma sala.

Se puderem, a SEC obterá uma arquitetura de referência para avaliar registros como o da Nasdaq. Se não puderem, a agência aprende onde estão as incompatibilidades técnicas ou de incentivos antes de aprovar qualquer coisa.

O que o painel não fará é aprovar a proposta da Nasdaq, reescrever a definição de um título ou abençoar tokens de ações offshore que ignoram o consentimento do emissor.

Também não resolverá se a negociação 24 horas por dia, 7 dias por semana ou a interoperabilidade entre cadeias exigem um novo alívio isento, já que essas questões dependem de detalhes de engenharia que o órgão consultivo não está preparado para responder.

No máximo, o dia 4 de dezembro apresenta um menu de opções que a Comissão pode consultar ao decidir se as ações tokenizadas pertencem ao sistema de mercado nacional ou exigem uma estrutura paralela que a lei atual ainda não contempla.

A reunião é importante porque força a questão a ser aberta. A resposta ainda depende se o mercado deseja adaptar o blockchain aos trilhos existentes ou construir novos, e a SEC precisa autorizá-lo do zero.