IPO da Kenvue: empresa lucrativa, ações caras

Kenvue (KVUE), o spin-off de saúde do consumidor da Johnson & Johnson
JNJ
, deve começar a ser negociado em 4 de maio de 2023 com uma avaliação de aproximadamente US$ 40 bilhões. No ponto médio de sua faixa de preço de IPO, a Kenvue obtém uma classificação neutra. Observe que a maioria dos IPOs obtém uma classificação pouco atraente ou muito pouco atraente.

A Kenvue foi lucrativa em cada um dos três anos para os quais tenho dados financeiros. Com algumas das marcas de consumo mais conhecidas em seu estábulo, provavelmente será lucrativo por muitos anos. No entanto, a empresa carece das margens de seus concorrentes, e uma empresa lucrativa nem sempre é um bom estoque. Em sua avaliação esperada, o KVUE parece totalmente valorizado e não oferece aos investidores muito potencial de valorização, conforme ilustrarei com meu modelo de fluxo de caixa descontado reverso (DCF) abaixo.

A receita e os lucros são altos, embora nem sempre crescentes

Como fornecedora de alguns dos maiores produtos de saúde de consumo do mundo, a Kenvue gerou quase US$ 15 bilhões em receita em 2022 e US$ 2,3 bilhões em lucro operacional líquido após impostos (NOPAT). Em 2022, o NOPAT aumentou 8% ano a ano (YoY), enquanto a receita caiu 1%, de acordo com a Figura 1.

Figura 1: Receita e NOPAT do Kenvue: 2020 – 2022

A indústria tem muitos ventos favoráveis ​​para impulsionar o crescimento constante

Em seu S-1, a Kenvue observa que o mercado de saúde do consumidor cresceu a uma taxa composta de crescimento anual (CAGR) de 4,8% de 2019 a 2022, e a administração acredita que o mercado continuará a crescer a uma CAGR de 3 a 4% globalmente por meio de 2025.

Outros analistas do setor estimativa o mercado geral pode crescer ainda mais rápido – a um CAGR de 7% até 2028. De qualquer forma, o crescimento da indústria em geral é sustentado por ventos favoráveis ​​de longo prazo, incluindo, entre outros:

• Consumidores mais preocupados com a saúde.
• Prestadores de cuidados de saúde mais focados em cuidados preventivos.
• Mais varejistas reconhecendo o crescimento da saúde do consumidor e enfatizando esses produtos nas lojas.
• Envelhecimento da população em todo o mundo.
• Uma classe média crescente em mercados emergentes, que fornecerá mais flexibilidade financeira para comprar mais produtos de saúde de consumo.

A linha de produtos é impressionante

A Kenvue refere-se a si mesma em seu S-1 como “a maior empresa de saúde pura do mundo em receita”, e é difícil contestar essa afirmação. Muitas das 10 principais marcas da Kenvue em 2022 (listadas abaixo) também ocupam o primeiro lugar no ranking em cada respectivo mercado:

• Tylenol – marca número 1 em dor globalmente
• Nicorette – marca número 1 para parar de fumar globalmente
• Zyrtec – marca de alergia nº 1 globalmente
• Motrin
• Neutrogena – marca número 1 em cuidados faciais nos Estados Unidos
• Aveeno
• OGX – Marca premium número 1 em cuidado capilar nos Estados Unidos
• Listerine – marca de enxaguatório bucal nº 1 globalmente
• Johnson’s – marca nº 1 de artigos de higiene para bebês em todo o mundo
• Band-Aid – marca número 1 em curativos adesivos globalmente

E a Kenvue é geograficamente diversificada

Em 2022, a Kenvue gerou 55% de sua receita em regiões fora dos Estados Unidos. Embora os Estados Unidos ainda sejam o maior mercado em receita, Europa, Oriente Médio e África (EMEA) e Ásia-Pacífico (APAC) representam cada um 21% da receita em 2022, de acordo com a Figura 2. Essa diversidade geográfica posiciona a empresa para crescer fortemente à medida que os consumidores em mercados emergentes alcançam maior poder de compra.

Figura 2: Vendas de Kenvue por região: 2022

A concorrência é abundante e a Kenvue é menos lucrativa

Não há falta de concorrência no mercado de saúde do consumidor, desde os líderes da indústria até as startups e as marcas próprias. Dada a amplitude das ofertas de produtos da Kenvue, ela enfrenta a concorrência de várias empresas. A Kenvue categoriza seus concorrentes em cinco grupos diferentes:

1. Negócios de saúde do consumidor, independentes ou parte de grandes grupos farmacêuticos
2. Empresas globais de bens de consumo embalados
3. Empresas regionais que operam em mercados finais semelhantes
4. Marcas genéricas e de marca própria
5. Marcas emergentes orientadas para nichos com distribuição através do varejo tradicional ou online direto ao consumidor.

Mais especificamente, os concorrentes da Kenvue incluem empresas como Bayer Consumer Health, Procter & Gamble
PG
Sanofi Consumer Healthcare (SNY), L’Oréal, Unilever
UL
Colgate-Palmolive
CL
Kimberly Clark (KMB) e muito mais.

Infelizmente para os investidores, a empresa não transformou seu alto reconhecimento de marca em maior lucratividade. Na verdade, o retorno sobre o capital investido (ROIC) da Kenvue está quase em último lugar entre seus concorrentes. Apenas a empresa Clorox
CLX
tem um ROIC menor do que as empresas da Figura 3.

Esse ROIC baixo é impulsionado pela taxa de giro de capital investido de 0,5 da Kenvue, uma medida da eficiência do balanço patrimonial, e está empatado em último lugar entre os concorrentes na Figura 3.

Figura 3: Lucratividade da Kenvue vs. Competição: 2022

A avaliação implica taxas de crescimento de lucro otimistas

Quando uso meu modelo de fluxo de caixa descontado reverso (DCF) para analisar as expectativas de fluxo de caixa futuro inseridas no KVUE, descubro que as ações, mesmo no ponto médio, exigem suposições otimistas sobre margens e crescimento e parecem totalmente valorizadas.

Para justificar o ponto médio de sua avaliação de IPO, meu modelo mostra que a Kenvue teria que:

• melhorar imediatamente a margem NOPAT para 15,7% (média de 3 anos, em comparação com 15,3% em 2022) até 2029 e
• aumentar a receita em 7% compostos anualmente (igual ao limite superior das projeções do setor até 2028) até 2029.

Nisso cenário, a Kenvue geraria US$ 24,0 bilhões em receita em 2029, ou 1,6x sua receita em 2022, e US$3,8 bilhões em NOPAT, ou 1,3x seu NOPAT em 2022. Este cenário implica que a Kenvue aumenta o NOPAT em 7% compostos anualmente até 2029. Para referência, o NOPAT da Kenvue caiu 5% compostos anualmente desde 2020. Este cenário também implica que a receita da Kenvue cresce na taxa de crescimento da indústria, ou seja, 7%, que é muito maior do que a taxa de crescimento de receita anual composta de 2% que a Kenvue alcançou desde 2020.

16% de desvantagem se o crescimento corresponder às projeções do setor de gerenciamento

Apresento um cenário DCF adicional para destacar o potencial de queda nas ações caso a Kenvue aumente as vendas de acordo com a expectativa da administração, que é menor do que as estimativas de terceiros.

Se eu assumir o Kenvue:

• A margem NOPAT melhora imediatamente para 15,7% até 2029 e
• a receita cresce 4% ao ano (estimativa de mercado da alta administração até 2025) até 2029, então

KVUE valeria apenas $ 18 / ação hoje – uma queda de 16% na faixa de preço do IPO do ponto médio. Nesse cenário, a receita da Kenvue ainda cresceria para US$ 19,7 bilhões em 2029, ou 4% ao ano. Este cenário também implica que a empresa ganharia $ 3,1 bilhões em NOPAT e aumentaria o NOPAT 4% composto anualmente até 2029. Para referência, o NOPAT da Kenvue caiu 5% anualmente desde 2020. Em outras palavras, mesmo que a Kenvue melhore as margens e aumente a receita no No limite superior da estimativa da administração, a ação vale apenas US$ 18/ação. Para referência, o valor contábil econômico da Kenvue, ou nenhum valor de crescimento, é de US$ 14/ação.

A Figura 4 compara o NOPAT futuro implícito de Kenvue nesses cenários com seu NOPAT histórico. Para referência, também incluo os NOPATs TTM para os concorrentes Colgate-Palmolive e Kimberly Clark.

Figura 4: O preço médio do IPO parece totalmente valorizado

Sinalizadores de alerta para investidores

Apesar de uma avaliação menos agressiva em relação aos IPOs de 2021 (com preços das ações que implicavam > 100% da participação de mercado), os investidores devem estar cientes de que o S-1 da Kenvue também apresenta algumas outras bandeiras vermelhas.

Acionistas públicos não têm direitos

A Johnson & Johnson, após a cisão da Kenvue, continuará a deter 92% do poder de voto na empresa recém-formada. Essa estrutura significa que a Johnson & Johnson, e não os novos acionistas, poderá controlar o resultado dos assuntos submetidos à aprovação dos acionistas.

Em outras palavras, esse IPO vai pegar o dinheiro dos investidores, ao mesmo tempo em que não lhes dá quase nenhum poder de voto ou controle da governança corporativa.

Processos legais relacionados ao talco ainda são um risco

Conforme observado no S-1 da empresa, um número significativo de reivindicações de danos pessoais alegando que o talco causa câncer foi feito contra a Johnson & Johnson antes da formação da Kenvue. Como parte do acordo de separação, a Johnson & Johnson concordou em indenizar a Kenvue por “Responsabilidades relacionadas ao Talc” e quaisquer custos associados à resolução de tais reivindicações. Em 4 de abril de 2023, a Johnson & Johnson acordado pagar US$ 8,9 bilhões ao longo de 25 anos aos reclamantes em um acordo proposto que exigirá a aprovação do tribunal de falências.

No entanto, o S-1 também adverte que a Kenvue “não pode garantir que a indenização da Johnson & Johnson será suficiente para nos proteger contra o valor total dessas responsabilidades ou que a Johnson & Johnson será capaz de cumprir integralmente suas obrigações de indenização”.

A empresa também adverte os investidores de que pode continuar sujeita a reivindicações que não se enquadram nas responsabilidades relacionadas ao talco anteriormente indenizadas, uma vez que a Kenvue ainda vende produtos de talco em países ao redor do mundo. A venda desses produtos será descontinuada em 2023, mas a empresa ainda alerta que litígios que não sejam cobertos pela indenização permanecem uma possibilidade e podem impactar negativamente o negócio recém-formado.

Divulgação: David Trainer, Kyle Guske II e Italo Mendonça não recebem nenhuma remuneração para escrever sobre qualquer ação, estilo ou tema específico.