Enfrentando uma crise, as empresas de tesouraria de Bitcoin precisam se articular para sobreviver

Durante grande parte dos últimos três anos, um ciclo previsível dominou o mercado: as empresas anunciaram as suas intenções de comprar grandes volumes de Bitcoin, observaram os preços das suas ações subirem para um prémio e emitiram novas ações para comprar mais Bitcoin. Este ciclo de feedback fez com que a acumulação de Bitcoin parecesse uma “falha monetária infinita”: uma forma garantida para as empresas públicas fabricarem valor para os acionistas a partir do nada.

À medida que avançamos no primeiro trimestre de 2026, esse ciclo foi quebrado. Dados recentes mostram que cerca de 40% dos títulos do tesouro Bitcoin negociados publicamente estão agora sendo negociados com desconto em relação ao seu valor patrimonial líquido (NAV). Em termos simples, o mercado agora avalia estas empresas como um passivo, que vale menos do que o preço de mercado do Bitcoin que detêm.

Este colapso na avaliação suscitou críticas contundentes por parte de veteranos institucionais. Jan van Eck, CEO da VanEck, recentemente demitido o setor como uma tendência impulsionada pela publicidade, enquanto o analista veterano Herb Greenberg caracterizado o ator mais proeminente, a Estratégia, como um “esquema quase Ponzi”.

Estas críticas apontam para uma falha na forma como muitas destas empresas são geridas. Para permanecerem viáveis, as empresas de tesouraria do Bitcoin devem aceitar que a diluição acumulativa não é mais uma estratégia sustentável. Devem ir além da detenção passiva e operar como gestores de activos disciplinados.

Filosofias concorrentes: o promotor versus o gestor de ativos

Hoje, a maioria das empresas de tesouraria Bitcoin estão divididas em dois campos, representando filosofias de gestão corporativa fundamentalmente diferentes: “Promotores” e “Gestores de Ativos”.

Os promotores tratam o Bitcoin como um ativo passivo a ser acumulado. Neste modelo, a função principal da empresa é dupla. Primeiro, a empresa deve agir como uma defensora agressiva da moeda subjacente e do seu ecossistema. Ao investir em projetos comunitários e manter uma presença constante no discurso público, o Promotor trabalha para aumentar o preço do token e capitalizar os ganhos das suas participações existentes. Em segundo lugar, o Promotor deve comercializar as suas próprias ações para manter um prémio elevado. Quando o mercado avalia a empresa significativamente mais alto do que o Bitcoin que ela realmente possui, a empresa pode vender novas ações a esse preço inflacionado para comprar mais Bitcoin à taxa normal de mercado. Esta manobra financeira calculada é chamada de diluição acumulativa.

Juntas, essas estratégias criam um ciclo de feedback de entusiasmo. O Promotor precisa que o preço do Bitcoin suba para aumentar o seu valor patrimonial líquido e precisa que o prémio de capital seja mantido para continuar a sua estratégia de acumulação. No entanto, este modelo é frágil porque depende inteiramente do sentimento externo. Se o preço do BTC estagnar ou o prémio de capital desaparecer – como estamos a ver em 2026 – o Promotor fica com um balanço improdutivo e nenhum mecanismo interno de crescimento.

Em contraste, os gestores de ativos veem o Bitcoin como uma mercadoria produtiva semelhante ao “petróleo digital”. No mundo físico, uma grande empresa petrolífera como a Exxon ou a Shell não se limita a sentar-se nas reservas e esperar uma subida dos preços. São operadores financeiros sofisticados que tratam o seu inventário como um activo produtivo. Eles negociam a curva de futuros para capturar prêmios e monetizar a volatilidade do mercado.

As tesourarias do tipo Asset Manager aplicam esse mesmo rigor industrial ao mundo digital. Ao usar seu balanço para gerar retornos reais denominados em Bitcoin, eles garantem que o crescimento seja impulsionado pela habilidade operacional, e não por um subproduto do sentimento do mercado criptográfico. Ao tratar o Bitcoin como uma mercadoria a ser gerida, o gestor de ativos gera rendimento real a partir da gestão qualificada do ativo, e não da emissão contínua de novas ações ao público.

A era da diluição acumulativa acabou

A distinção entre estes dois modelos já não é académica. Um deles parou de funcionar.

A abordagem do Promotor – depender da emissão de ações para financiar a acumulação de Bitcoin – não é mais uma estratégia de crescimento viável. O que antes era considerado sofisticação financeira era, na prática, uma táctica que dependia de condições de mercado invulgarmente favoráveis.

A emissão de ações com prêmio pode aumentar temporariamente o Bitcoin por ação, mas não cria um retorno econômico. Não gera fluxo de caixa, nenhuma vantagem operacional e nenhum mecanismo de capitalização durável. Existe inteiramente a critério dos novos investidores. Quando essa procura enfraquece, a estratégia entra em colapso.

Durante grande parte de 2025, esta realidade foi fácil de ignorar. O aumento dos preços do Bitcoin e a liquidez abundante fizeram com que as estratégias de acumulação parecessem intercambiáveis. O capital fluiu livremente, os prémios de capital expandiram-se e dezenas de empresas de tesouraria adoptaram o mesmo manual: comprar Bitcoin, promover a narrativa, levantar mais capital, repetir. Naquele ambiente, a diferenciação não importava.

Isso acontece agora.

À medida que o mercado amadurece, os títulos do tesouro Bitcoin que dependem exclusivamente da acumulação passiva enfrentam uma forte restrição: carecem de um mecanismo interno para crescimento. Quando todas as empresas possuem o mesmo activo, mantêm-no da mesma forma e dependem da mesma dinâmica do mercado accionista, não há base para um desempenho superior sustentado. O modelo tornou-se comoditizado – e os investidores estão cada vez mais cansados ​​dele.

Somente os players mais proeminentes — aqueles com escala excepcional, reconhecimento de marca e fama ao nível de Michael Saylor — serão capazes de sustentar esta abordagem. Para a maioria das empresas de tesouraria, a acumulação passiva sem gestão ativa não oferece qualquer caminho para a diferenciação, resiliência ou relevância a longo prazo.

Os mercados já estão refletindo esta realidade. Quase metade das empresas de tesouraria de Bitcoin caíram abaixo do mNAV e a maioria não se recuperará sem uma mudança drástica.

Transição do armazenamento passivo para o gerenciamento ativo

Para fazer a transição de promotor para gestor de ativos, as empresas devem ir além da simples estratégia HODL e colocar o balanço para funcionar. Isto significa adotar as ferramentas do comércio profissional de commodities.

Uma ferramenta principal é a negociação básica, na qual uma empresa explora a diferença de preço entre o preço à vista do Bitcoin e o preço do contrato futuro. Ao capturar esse spread, uma empresa pode aumentar suas participações em Bitcoin mesmo quando o preço do ativo está estável ou em queda. Além disso, um gestor de ativos Bitcoin utiliza estratégias de opções dinâmicas para transformar a turbulência do mercado em receita.

Esta abordagem proporciona um “rendimento real” que não depende da venda de mais ações ou da procura de novos investidores. Transforma a tesouraria de centro de custo em centro de lucro. Mais importante ainda, fornece um caminho claro para aumentar o Bitcoin por ação através da excelência operacional, em vez de manobras no mercado de capitais.

As empresas de tesouraria também precisam de ajustar a forma como comunicam com os investidores. Demasiados CEO do Tesouro apresentam-se como imitadores de Michael Saylor de baixo orçamento – concentrando-se na amplificação narrativa, na defesa pública e na acumulação simbólica. É uma abordagem projetada para gerar entusiasmo e não para projetar uma administração financeira cuidadosa.

À medida que o escrutínio dos investidores se intensifica, os CEO terão de projectar credibilidade, explicando como o risco é gerido, como a exposição é estruturada e como os retornos são gerados numa série de condições de mercado. O mercado não recompensará as líderes de torcida mais barulhentas do Bitcoin; recompensará as empresas que distribuam as suas participações de forma mais produtiva.