Como este empréstimo garantido por Bitcoin de US$ 100 milhões poderia reescrever o manual de tesouraria corporativa

O Bitcoin corporativo (Bitcoin) a negociação com títulos do tesouro que se validou durante o segundo trimestre atingiu um muro no outono.

As empresas públicas adicionaram 159.107 BTC no segundo trimestre, elevando as participações corporativas totais para cerca de 847.000 BTC, aproximadamente 4% da oferta limitada, e provando que “Bitcoin no balanço patrimonial” funcionou como uma jogada no mercado de capitais.

Então o dinheiro fácil parou. Os fluxos rastreados pela NYDIG para nomes de títulos de ativos digitais caíram para seu menor ritmo diário desde meados de junho até setembro e outubro.

Os prémios sobre o valor patrimonial líquido (mNAV) foram comprimidos em toda a coorte, empurrando vários títulos do Tesouro para perto ou abaixo da paridade. Quando uma ação é negociada igual ou inferior ao seu valor contábil, a emissão de ações para comprar mais Bitcoin dilui os detentores existentes.

Metaplaneta enfrentou essa restrição no final de outubro, quando seu índice mNAV caiu abaixo de 1. Em 31 de outubro, a empresa de Tóquio sacou US$ 100 milhões de um contrato de crédito apoiado por Bitcoin e alocou os recursos para adquirir mais BTC, seu negócio de “renda de Bitcoin” de prêmios de opções e recompras de ações.

Três dias antes, havia anunciado uma linha de crédito garantida por BTC de US$ 500 milhões para financiar uma recompra de até 150 milhões de ações em um ano, cerca de 13% do float, e mais compras de Bitcoin conforme necessário.

Em 31 de outubro, a Metaplanet detinha aproximadamente 30.823 BTC e continua comprometida em atingir a meta de 210.000 BTC até 2027.

O crédito substitui o capital próprio quando os mercados não pagam um prémio

A ação da Metaplanet testa se o crédito garantido pelo BTC pode substituir o financiamento de prêmios de ações quando as avaliações diminuem.

O manual que funcionou no segundo trimestre de emissão de ações com prêmio em relação ao mNAV, uso dos recursos para comprar Bitcoin e acúmulo de BTC por ação depende de os investidores pagarem mais do que o valor contábil pela exposição.

Quando esse prémio deixa de estar disponível, a emissão de ações torna-se dilutiva. Garantir crédito contra participações existentes em BTC oferece uma maneira de continuar acumulando sem vender a moeda ou emitir ações diluidoras.

As compensações são visíveis. Contrair empréstimos contra BTC introduz risco de garantia: um levantamento mais profundo aumenta o rácio entre empréstimo e valor e pode forçar a desalavancagem ou a venda de ativos no pior momento.

A exposição à taxa flutuante acrescenta um segundo vetor: se os preços de referência do dólar forem reavaliados para cima, o custo de carry torna-se negativo.

Mas se o BTC se estabilizar e os descontos de capital fecharem, a combinação de recompras e crédito garantido aumenta o BTC por ação sem recorrer ao capital ordinário. A Metaplanet está apostando que pode usar a linha de crédito como financiamento-ponte enquanto espera pela reconstrução dos prêmios de capital.

A flexibilidade do pré-pagamento é importante: se o BTC subir e as ações subirem, a empresa pode refinanciar ou rescindir o empréstimo e voltar à emissão de ações.

Como o grupo mais amplo do Tesouro responde

Estratégia divulgou compras adicionais de BTC em julho e destacou seu balanço de Bitcoin novamente nos relatórios do terceiro trimestre. Ainda assim, a empresa construiu a sua tesouraria ao longo de um período de vários anos, quando os prémios de capital eram mais estáveis.

Os novos participantes que aumentaram as participações durante o aumento do segundo trimestre enfrentam agora a mesma pressão de avaliação que a Metaplanet enfrentou, que consiste em prémios comprimidos, descontos mNAV que foram abertos e a alavanca de emissão de ações que parou de funcionar.

A questão para o resto do grupo é se a abordagem do Metaplanet se torna um modelo ou um conto de advertência. Se o empréstimo for bem-sucedido, conforme medido pelas recompras que fecham o desconto do mNAV e a estabilização do BTC, outros títulos do Tesouro que enfrentam lacunas de avaliação semelhantes provavelmente o seguirão.

Infraestrutura e possíveis repercussões

O crédito garantido pelo BTC não é novo, mas a sua aplicação à estratégia de tesouraria corporativa é relativamente nova. Os custodiantes e os principais corretores construíram a infraestrutura para emprestar contra o Bitcoin nos últimos anos, inicialmente atendendo fundos de hedge e mesas de negociação proprietárias.

A mecânica é simples: depositar BTC como garantia, sacar dinheiro com uma relação empréstimo-valor que deixe margem para volatilidade, pagar juros flutuantes vinculados a um valor de referência denominado em dólares.

O que mudou foi o perfil do mutuário. As tesourarias corporativas trazem incentivos diferentes das mesas de negociação. Eles estão otimizando o BTC por ação, em vez de lucros e perdas absolutos, e estão tomando empréstimos não para negociar, mas para acumular ou recomprar ações.

Essa mudança transforma o crédito garantido num instrumento de estrutura de capital, em vez de um mecanismo de margem.

Se a abordagem da Metaplanet for bem-sucedida e outros títulos do Tesouro adotarem crédito garantido pelo BTC para defender as métricas por ação, a oferta de BTC corporativo livre de ônus diminuirá.

Isso reduz a flutuação e pode amplificar a volatilidade se vários títulos do Tesouro enfrentarem chamadas de margem simultâneas durante uma redução.

Para os alocadores, a implicação é que os prêmios do tesouro passam a ter menos a ver com a exposição pura ao Bitcoin e mais com a alavancagem e a estrutura de capital. Uma empresa negociando a 1,2x mNAV sem dívida é uma aposta diferente de uma empresa negociando a um mNAV com US$ 500 milhões em empréstimos garantidos por BTC.

Se o crédito servir como um substituto para a emissão de ações, os títulos do Tesouro podem continuar a acumular durante os períodos em que as suas ações são negociadas abaixo do valor contabilístico. Isto elimina um travão ao ciclo de acumulação, que consiste na diluição do capital, e substitui-o por uma restrição mais rígida: a cobertura de garantias.

Restrições que podem inviabilizar

O risco estrutural é a reflexividade. Se um número suficiente de títulos do Tesouro pedirem empréstimos contra o BTC para continuarem comprando, eles criarão uma demanda que aumentará os valores das garantias, permitindo-lhes tomar mais empréstimos. Esse modelo funciona até que isso não aconteça.

Um choque macro que faça o BTC cair 30% ou 40% poderia desencadear chamadas de margem em cascata entre títulos do tesouro alavancados, forçando vendas de ativos que aceleram o declínio.

A exposição à taxa flutuante introduz uma segunda restrição. Se o Fed mantiver as taxas mais altas por mais tempo, o custo do serviço da dívida garantida pelo BTC aumentará.

Num determinado limiar, as despesas com juros excedem a valorização necessária para justificar o empréstimo e o tesouro paga antecipadamente ou sangra dinheiro.

O que está em jogo é saber se o crédito apoiado pelo BTC pode reiniciar a acumulação empresarial quando os mercados accionistas não cooperam, ou se amplifica o lado negativo para os títulos do Tesouro que assumiram demasiada alavancagem no momento errado.

O sorteio de US$ 100 milhões da Metaplanet testa a tese em tempo real. Se a empresa fechar o seu desconto mNAV, continuar a acumular e refinanciar antes que as garantias ou os riscos de taxas se materializem, o manual torna-se replicável para outros títulos do Tesouro que enfrentam pressões de avaliação semelhantes.

Se o BTC corrigir com força suficiente para forçar a desalavancagem, a lição é que o crédito substitui o capital próprio apenas quando os valores das garantias cooperam.

A resposta chegará nos próximos seis a doze meses, à medida que o BTC se estabilizar e permitir que o Metaplanet saia da alavancagem, ou cair o suficiente para provar que tomar empréstimos contra um ativo volátil para comprar mais dele acelera tanto as perdas quanto os ganhos.